上下游“冰火兩重天”
除產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化外，國內(nèi)乳業(yè)的另一重分化存在于上下游企業(yè)之間。
近兩年來，國內(nèi)外原奶價格處于歷史低位，導(dǎo)致行業(yè)利潤不斷向產(chǎn)業(yè)鏈下游移動，下游毛利率持續(xù)走高，上游原奶企業(yè)業(yè)績則出現(xiàn)了大幅下滑。
根據(jù)港股公司蒙牛乳業(yè)（02319.HK）發(fā)布的半年報，其上半年營收同比增長6.6%，凈利潤卻同比下滑19.5%。據(jù)其披露，中期業(yè)績下滑的主要原因是受到了聯(lián)營公司現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）的拖累。業(yè)績不佳也是導(dǎo)致蒙牛乳業(yè)高層大換血的原因之一（見本報10月17日刊出的《蒙牛新總裁接過“燙手山芋”》一文）。
同樣在港上市的現(xiàn)代牧業(yè)，今年也遭遇了業(yè)績“滑鐵盧”。其中報凈利潤虧損5.66億元，虧損幅度超過此前預(yù)期的4億元。這是被稱為“中國養(yǎng)牛第一股”的現(xiàn)代牧業(yè)自2010年上市以來首次出現(xiàn)凈虧損。其在公告中將業(yè)績下滑的原因歸結(jié)為進口大包粉及復(fù)原乳的沖擊，導(dǎo)致的國內(nèi)原料奶銷售量價齊跌。主營同樣是上游牧場的A股公司西部牧業(yè)，也與現(xiàn)代牧業(yè)一樣，中期業(yè)績出現(xiàn)了上市以來的首次虧損。
乳業(yè)上下游企業(yè)業(yè)績的分化，在二級市場上也得到了非常直觀的反映。
今年前三季度，在市場風(fēng)險偏好下行、通脹預(yù)期抬頭、板塊估值較低等因素的共同推動下，A股市場食品飲料板塊獲得3.5%的漲幅，成為年內(nèi)兩市唯一獲得正收益的板塊。盡管自7月以來有所調(diào)整，但相比滬深300指數(shù)同期-11.4%的漲幅，食品飲料板塊年內(nèi)超額收益達到15%，位居所有行業(yè)板塊首位。
在食品飲料板塊整體上漲的帶動下，行業(yè)景氣度較低的乳制品行業(yè)也出現(xiàn)了一定幅度的反彈。中信乳制品行業(yè)指數(shù)雖然年內(nèi)跌幅為-7.4%，也跑贏了滬深300指數(shù)4個百分點。
板塊中漲幅最大的仍要數(shù)“業(yè)績黑馬”天潤乳業(yè)。截至10月19日，天潤乳業(yè)年內(nèi)漲幅已經(jīng)接近100%。漲幅緊隨其后的三元股份年內(nèi)僅上漲了12%。乳業(yè)板塊中跌幅最大的是皇氏集團。受到控股股東大肆套現(xiàn)等利空因素影響，該股股價同期跌幅高達42%。
位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的西部牧業(yè)和現(xiàn)代牧業(yè)，在7月末國際原奶價格出現(xiàn)反彈之前，股價跌幅也分別高達37%和50%。
行業(yè)“寒冬”中，業(yè)績微增個股的股價反彈也導(dǎo)致個股短期市盈率的高企。
Wind數(shù)據(jù)顯示，雖然當前A股市場上乳業(yè)公司的加權(quán)平均市盈率為28倍，處于近年來的低位，也低于食品飲料板塊當前32倍左右的估值水平，但可以看出，這一較低的平均估值是受到兩大龍頭伊利股份（19倍）和光明乳業(yè)（38倍）向下帶動的結(jié)果。其余上市乳企的滾動市盈率普遍超過40倍，行業(yè)滾動市盈率的中值則為62倍。
業(yè)內(nèi)人士表示，經(jīng)歷了兩年多的低位盤整，市場對未來國際奶價反彈預(yù)期增強。隨著今年三季度以來國際原奶價格的持續(xù)回升，業(yè)內(nèi)預(yù)測，這次漫長的乳業(yè)“寒冬”正在過去。
周期底部確認
從今年7月份開始，由新西蘭乳業(yè)巨頭恒天然主導(dǎo)的全球乳制品拍賣價格連續(xù)4次出現(xiàn)提升——這一價格被視為全球乳制品價格走勢的風(fēng)向標——截至9月末，該價格已經(jīng)從低位反彈30%左右。雖然最近一次恒天然拍賣價格有所回落，但業(yè)內(nèi)普遍認為，原奶價格底部已經(jīng)確認，業(yè)內(nèi)正靜待拐點的來臨。
興業(yè)證券研究指出，今年二季度以來，國際市場豆粕和玉米價格的攀升使得飼料成本上升，也抬高了原奶價格的底部空間。當前，國際原奶價格已經(jīng)觸及飼料成本底線，到達盈虧平衡點后已經(jīng)跌無可跌。
從原奶價格波動歷史看，盈虧平衡點被視為新一輪奶價上升周期的起點。在此前的兩輪周期中，2009年、2012年國際奶價都曾跌至盈虧平衡點以下，但奶價擊穿盈虧底線的狀態(tài)是難以為繼的，隨著牧場殺牛、去產(chǎn)能后，奶價都會回升。
加之全球乳業(yè)去產(chǎn)能已持續(xù)半年以上，奶價周期底部較以往3年一個周期的時點又延長了一年，因此從時間周期判斷，奶價的觸底回升也隨時會到來。
在乳業(yè)周期中，減產(chǎn)趨勢確立被視為引發(fā)國際奶價形成中期拐點的另一個指標。從歷史情況看，主要出口國產(chǎn)量下降是國際奶價上漲的先行指標，其減產(chǎn)趨勢確立后，奶價中期拐點將出現(xiàn)。從目前情況看，出口國維持減產(chǎn)的趨勢越來越強，也成為市場判斷奶價中期拐點到來的一項依據(jù)。
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