港股迎來“白酒第一股”，珍酒李渡近期提交赴港上市申請書，高盛和中信建投國際為聯(lián)席保薦人。根據(jù)弗若 斯特沙利文的資料，按2021年收入計(jì)，公司是第四大民營白酒公司及于所有擁有三種或以上香型白酒公司中排名第三。
珍酒李渡毛利率遠(yuǎn)低同業(yè)背后：羸弱的議價(jià)能力
公司主要經(jīng)營四大白酒品牌，包括旗艦品牌珍酒 、蓬勃發(fā)展品牌李渡 ，以及兩個(gè)地區(qū)領(lǐng)先品牌湘窖及開口笑在內(nèi)的四大白酒品牌。
珍酒為公司主打品牌，于2021年按收入計(jì)為中國第五大醬香型白酒品牌，截至2022年前三季度，珍酒占公司收入65%；李渡專注生產(chǎn)及銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產(chǎn)品，為公司第二增長曲線，營收占比近15%。湘窖及開口笑為湖南地區(qū)品牌。
根據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司近三年毛利率雖然不斷走高，但低至55.2%，遠(yuǎn)低于同業(yè)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年前三季度，A股高端、次高端白酒毛利率超70%，放寬A股20家上市酒企來看，毛利率也普遍高于50%。行業(yè)頭部的貴州茅臺(tái)、瀘州老窖毛利率分別在90%和85%以上，次高端的酒鬼酒、山西汾酒毛利率也超過70%。
珍酒李渡毛利率遠(yuǎn)輸行業(yè)背后，一方面公司銷售成本高企，2022年前三季度，在公司42.49億的收入中，銷售成本高達(dá)19億，這里面主要是原材料成本。對此公司歸咎于原材料的供應(yīng)及價(jià)格可能受到諸多無法控制的因素所影響。
毛利率較低背后，或源自公司羸弱的議價(jià)能力。根據(jù)財(cái)報(bào)，公司原材料通常與供貨商訂立標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)協(xié)議，一方面公司貿(mào)易應(yīng)收款及應(yīng)收票據(jù)持續(xù)走高，從2020年7416萬增至2022年前三季度的9632萬，近乎1億元；另一方面預(yù)付款項(xiàng)、按金等從2885萬增至2022年前9個(gè)月的1.43億元。
中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對新浪港股表示，“珍酒由于規(guī)模較小，整體毛利率不可能太高。因?yàn)檎渚粕形葱纬梢?guī)�；⒓s化，所以它整體偏低了一點(diǎn)”。不過，即使因?yàn)橐?guī)模問題，導(dǎo)致了珍酒毛利率偏低，但珍酒的毛利率依然低于營收不及自己的酒鬼酒、舍得酒業(yè)等。
盈利能力孱弱，庫存壓力陡增，吳向東分紅拿到手軟
財(cái)報(bào)來看，2020年至2022年前9個(gè)月，珍酒李渡實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為5.2億元、10.32億元、7.12億元，近三年公司賺了22.64億元，2022年前9個(gè)月較去年同期錄得凈利下滑0.88%。
凈利率下滑背后，一方面公司錄得遠(yuǎn)低于同業(yè)的毛利率、凈利率水平，比如汾酒凈利率高達(dá)32.1%，而同期珍酒凈利率只有16.8%。另一方面，珍酒李渡銷售及營銷開支持續(xù)增加，從2020年開支4.03億增至2021年的10.2億，2022年前9月自去年同期6.81億驟然增至9.83億。在銷售及營銷開支中，近三年的廣告開支分別為2.42億、6.69億、4.87億，近3年廣告開支14億。
孱弱的業(yè)績背后，公司業(yè)績高度依賴經(jīng)銷商，2022年前9月經(jīng)銷商營收占比高達(dá)88.3%。為了提振業(yè)績，珍酒李渡近年加大體驗(yàn)店和零售店布局，力推直營渠道，擠壓經(jīng)銷合作伙伴份額，這也極大了增加了公司的銷售及營銷推廣，這正如上文所述，珍酒的營銷開支急劇增加，2022年前9月自去年同期6.81億驟然增至9.83億。
不僅依賴經(jīng)銷商，珍酒還有個(gè)問題，就是庫存壓力持續(xù)飆升，極大的擠壓了短期盈利能力。近三年公司存貨分別為17.37億，36.49億以及43.19億，2021年較2020年翻倍，2022年前11月增至48.84億元。對于珍酒庫存壓力陡增，朱丹蓬表示，現(xiàn)在基本上都是頭部企業(yè)動(dòng)銷會(huì)比較快，中小型企業(yè)，動(dòng)銷不行，因此庫存就肯定大。
財(cái)報(bào)顯示，珍酒經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流在2022年大幅流出10.29億，去年同期則凈流入12.41億，主營業(yè)務(wù)下滑，公司通過融資補(bǔ)血，2022年前9個(gè)月融資流入額高達(dá)22.34億。
盈利能力下滑，不妨礙公司大筆分紅，2021年分派18.86億元，分掉了公司2020、2021年這兩年的所有利潤。分紅之前，公司董事長吳向東持股90.4%，本次拿走了17.05億的分紅，而KKR拿走了1.28億。
估值超300億，如何獲得香港投資者認(rèn)可？
珍酒李渡集團(tuán)實(shí)控人吳向東被外界稱為“白酒教父”，1998年，吳向東創(chuàng)立了“金六福”品牌。2005年，他又成立了華致酒行，目前華致酒行市值大約132億元。珍酒則是2005年成立，2009年吳向東收購珍酒及李渡。
2021年，珍酒重組，9月獲得大中華網(wǎng)訊注資1175萬元，認(rèn)購3%股權(quán)，對應(yīng)當(dāng)時(shí)估值3.92億元；2021年11月，KKR投資3億美元認(rèn)購6.8%股權(quán)，投后估值44億美元，大約344億港元。
2022年6月，KKR再度投資5億美元，認(rèn)購561萬股，投后持股16.21%，估值大約50億美元，折合337億元，本次投資每股成本1.78美元，每股成本從2021年的10月的0.17元，飆升至2022年6月的12.02元。
值得注意的是，本次珍酒李渡赴港上市之所以備受關(guān)注，是因?yàn)檫@不僅港股第一只白酒股，而且是近7年時(shí)間尚未有白酒股在A股實(shí)現(xiàn)上市，西鳳酒、郎酒、國臺(tái)等均止步于IPO。
對于本次白酒上市，朱丹蓬對新浪港股表示，資本市場依然對醬香酒有一定期待，吳向東想趁著醬香酒品類的火爆，實(shí)現(xiàn)資本市場運(yùn)營。但是目前來看，珍酒李渡無論品牌、產(chǎn)品、渠道、盈利等方面均沒有優(yōu)勢，資本市場對其也不會(huì)有太大支撐。
即使按公司10億盈利來算，公司337億的市值，市盈率大約33.7倍，截至目前，汾酒市盈率48倍，酒鬼酒市盈率大約40倍，估值在A股來算并不高，但對于一直低估的港股來說，估值并不便宜。公司遠(yuǎn)低于同業(yè)的毛利率和羸弱的盈利能力，珍酒李渡如何獲得香港投資者的認(rèn)可，我們拭目以待！（來源：新浪港股）
