今年迄今為止，eBay（EBAY.US）的股價累計上漲了29%，主要得益于兩個因素：首先是該公司以40億美元的價格出售旗下票務(wù)網(wǎng)站StubHub，其次受益于衛(wèi)生事件引發(fā)的網(wǎng)購熱潮，公司營收實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長。然而，在eBay發(fā)布2020年第三季度的財務(wù)業(yè)績后，其股價下跌了7.5%，這主要由于其商品交易總額（GMV）的增長正在放緩。但分析師認(rèn)為，目前eBay股價被低估了，隨著公司回歸核心業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略得到深度執(zhí)行，未來其股價將出現(xiàn)上行催化劑。
股價被低估
考慮到衛(wèi)生事件的影響消退后，消費(fèi)者購買模式或?qū)⒒謴?fù)正常，投資者的主要擔(dān)憂之一是eBay將無法留住新一批買家。為了評估eBay的估值，分析師對其估值做了一個簡單的“下行”模型，假設(shè)公司2021年的營收將失去衛(wèi)生事件所帶來的利好因素。
圖1顯示了下行收入模型。分析師根據(jù)管理層最新指導(dǎo)的中點(diǎn)估計了2020年的營收。對于2021年的收入，分析師假設(shè)eBay將在2019年營收基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)3.5%的有機(jī)復(fù)合年增長率。鑒于2014年至2019年的歷史復(fù)合年增長率為3.6%，分析師還假設(shè)其2021年的EBITDA利潤率與2019年相同。
圖1還顯示了估計的EBITDA（GAAP EBIT加GAAP折舊和攤銷）�；跉v史季節(jié)性，分析師對2020年第四季度的EBITDA做出了一些假設(shè)。對于2021年，分析師則使用了2019年EBITDA利潤率，假設(shè)管理層可以實(shí)現(xiàn)3.5%的復(fù)合年增長率，通過開源節(jié)流來保持這一利潤。
為了估算eBay的EV倍數(shù)，分析師對其EV進(jìn)行了建模。如圖2所示，在EV模型中包含了兩個項(xiàng)目，首先是Classified的稅后收入，第二個是Adyen認(rèn)股權(quán)證的價值。分析師假設(shè)以21%的稅率來確定這些資產(chǎn)的稅后現(xiàn)金價值。圖2顯示，以當(dāng)前每股46美元的價格計算，基于EBITDA下行模型的隱含EV倍數(shù)約為8.6，公司2021年的營收和EBITDA可能會高于下行模型，這意味著隱含的遠(yuǎn)期市盈率甚至低于8.6！
為了進(jìn)行比較，分析師收集了標(biāo)普500指數(shù)中幾個特定板塊的EV倍數(shù)數(shù)據(jù)。如圖3所示，分析師還在圖3中展示了eBay的股價，投資者應(yīng)該根據(jù)EBITDA的下滑情況，對應(yīng)相應(yīng)的行業(yè)判斷實(shí)際情況。顯然，eBay有很大的上升潛力，但需要一個催化劑。分析師認(rèn)為GMV的增長正是投資者尋找的催化劑。
投資者應(yīng)該關(guān)注入駐率和GMV增長
顯然，eBay在一定程度上受益于衛(wèi)生事件帶來的利好因素。雖然這股順風(fēng)將會減弱，但公司仍有希望留住一部分用戶，并因?yàn)樵诰�購物的趨勢而保持維持其高交易量，這是刺激營收和EBITDA增長的關(guān)鍵因素。然而，就其本身而言，這一效應(yīng)可能不會實(shí)質(zhì)性地提高其EV倍數(shù)。
過去eBay管理層通過將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到StubHub和Classified來實(shí)現(xiàn)增長，而沒有適當(dāng)?shù)仃P(guān)注和投資其傳統(tǒng)市場。諸如對Elliott Management和Starboard進(jìn)行的激進(jìn)投資已經(jīng)徹底改變了公司，也導(dǎo)致了StubHub和Classified的出售交易一直懸而未決。 公司最近聘請Jamie Iannone擔(dān)任首席執(zhí)行官，以執(zhí)行其回歸業(yè)務(wù)核心的發(fā)展戰(zhàn)略，寄希望能借此進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額。
eBay有兩個主要的收入來源：交易收入和廣告收入（交易收入主要為流量費(fèi)，eBay提供賣家免費(fèi)平臺服務(wù)），交易收入占第三季度營收的比例略高于90%。圖4顯示了交易收入的長期趨勢，2014 -2019年其復(fù)合年增長率為3.6%。
交易收入由兩個因素驅(qū)動，即GMV和入駐率。GMV是指用戶在eBay平臺上成功完成的所有交易的總價值。收費(fèi)率是凈交易收入除以GMV，它是賣家向公司支付的在其平臺上銷售的總費(fèi)用。圖5顯示了GMV和入駐率的長期趨勢，也顯示了投資者對核心業(yè)務(wù)的關(guān)注。營收增長主要來自入駐率的增長，而GMV增長率在衛(wèi)生事件前表現(xiàn)疲弱，但公司將2019年GMV下降歸咎于銷售稅法律的變化。
成功的執(zhí)行是有可能的，但這需要時間
圖6顯示了投資者所處的困境。雖然加息將有助于緩和GMV增長率下降的影響，但在其出現(xiàn)拐點(diǎn)之前，股價可能不會出現(xiàn)大幅上漲。隨著大流行利好因素的影響減弱，股價將繼續(xù)呈現(xiàn)波動。此外，投資者擔(dān)心eBay2021年的GMV可能出現(xiàn)下降。這就是為什么分析師使用下行模型來為2021年的預(yù)測設(shè)定框架，并在市場出現(xiàn)波動時確定其交易策略的主要原因。
分析師認(rèn)為，從長遠(yuǎn)來看，增長戰(zhàn)略成功執(zhí)行的可能性很大，尤其是在新管理層的領(lǐng)導(dǎo)下。從圖表來看，GMV增長拐點(diǎn)可能需要一年多的時間，但它將成為推高股價的主要催化劑。作為一名長線投資者，該分析師通常受益于持有少量倉位，并在拐點(diǎn)開始出現(xiàn)時立即入市。
拋開GMV增長問題，eBay擁有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表。公司的信用評級為BBB+，并擁有一個輕資產(chǎn)且高利潤的商業(yè)模式。因此，它產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流，公司還通過股息（每年0.64美元）和回購股票向投資者返還這些資金。
分析師提醒稱，eBay最大的風(fēng)險在于其無法執(zhí)行增長策略，若失敗公司股價可能會跌至30美元的低位。公司還存在斥資收購后，無法將新業(yè)務(wù)與自身成功整合的風(fēng)險。 作為挪威在線廣告集團(tuán)Adevinta的最大股東，若其業(yè)績表現(xiàn)疲弱，也將對eBay的股價產(chǎn)生重大影響。
來源：智通財經(jīng)網(wǎng)
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