好吧，既然你覺(jué)得合理，那就暫且認(rèn)為合理咯。畢竟會(huì)計(jì)是一門(mén)美妙的學(xué)科，在會(huì)計(jì)師的一雙巧手下，招式千變?nèi)f化，外人實(shí)在難以琢磨。
然而，對(duì)2017年總營(yíng)收貢獻(xiàn)超過(guò)30%的杰之行，在當(dāng)年?duì)I收大幅增長(zhǎng)的情況下，凈利潤(rùn)卻與上年度基本持平。這就有點(diǎn)耐人尋味了吧。
在收到今年的第二封來(lái)自上交所的問(wèn)詢函后，貴人鳥(niǎo)就對(duì)出售杰之行股權(quán)一事向上交所提供補(bǔ)充說(shuō)明的回函中，提到了杰之行盈利能力下滑的原因：
杰之行在被公司并購(gòu)后，為實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不斷擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)。在被貴人鳥(niǎo)收購(gòu)前，杰之行市場(chǎng)門(mén)店數(shù)為265家，截至2018年9月末，杰之行的門(mén)店已達(dá)349家。銷(xiāo)售費(fèi)用、人工成本等費(fèi)用的攀升稀釋了凈利潤(rùn)。
而由于杰之行新開(kāi)店鋪經(jīng)營(yíng)不善，形成大量庫(kù)存商品積壓。為了消化積壓的庫(kù)存商品，杰之行大力開(kāi)展促銷(xiāo)，導(dǎo)致毛利持續(xù)下滑，杰之行主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率從2016年的33.04%；一路跌至2018年9月的26.93%。
由于杰之行的業(yè)務(wù)主要為線下實(shí)體店鋪的零售，資金需求較大且負(fù)債率高，而貴人鳥(niǎo)今年面臨著大集中兌付的債務(wù)，運(yùn)營(yíng)資金緊張。于是，在杰之行實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破無(wú)望的情況下，貴人鳥(niǎo)決定狠下心來(lái)甩掉杰之行這個(gè)包袱。
昔日野心勃勃的收購(gòu)，如今淪落成一地雞毛的爛攤子。一翼已折，只剩貴人鳥(niǎo)繼續(xù)帶著另一只同樣傷痕累累的翅膀名鞋庫(kù)吃力前飛。
回顧貴人鳥(niǎo)近幾年的收購(gòu)，風(fēng)云君不僅想起電影《讓子彈飛》里，葛優(yōu)的一句臺(tái)詞：
“咱這酒得一口一口喝， 步子得一步一步走，邁大了，容易扯著蛋。”
三、財(cái)務(wù)分析
1、成長(zhǎng)能力分析
自2014年上市以來(lái)，貴人鳥(niǎo)的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)觸底反彈，至2017年達(dá)到歷史最高水平33億元。根據(jù)公司最新披露的三季報(bào)，2018年前三季度公司已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23億元，與去年同期相比基本持平。
然而，與上市后營(yíng)收一路高走的景象相比，貴人鳥(niǎo)的利潤(rùn)指標(biāo)就沒(méi)那么可觀了。
2012年至2017年，公司的凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)總體呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。根據(jù)披露，公司2018年前三季度凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)分別為0.29億元和-0.43億元 。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
2、盈利能力分析
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
貴人鳥(niǎo)的毛利率在2015年后出現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，直至2018年三季度，公司的毛利率僅為30.1%，處于同行業(yè)可比公司的墊底。
凈利率指標(biāo)同樣不容樂(lè)觀。受毛利率下滑的影響，自2015年開(kāi)始，貴人鳥(niǎo)凈利率也出現(xiàn)逐年大幅下降的趨勢(shì)。根據(jù)披露的2018年三季度報(bào)告，貴人鳥(niǎo)的凈利率僅為1.25%。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
究其原因，在于貴人鳥(niǎo)過(guò)去幾年高打的“全能體育”戰(zhàn)略。僅2016年，貴人鳥(niǎo)就接連收購(gòu)了杰之行、名鞋庫(kù)和BOY三家公司。2017年度開(kāi)始，公司全年合并杰之行、名鞋庫(kù)及 BOY 的報(bào)表，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)收入同比變化較大。
（來(lái)源：貴人鳥(niǎo)2017年報(bào)）
而杰之行、名鞋庫(kù)的主要業(yè)務(wù)是代理國(guó)際知名運(yùn)動(dòng)品牌的銷(xiāo)售，其毛利率相對(duì)貴人鳥(niǎo)品牌業(yè)務(wù)的毛利率較低，使得公司整體毛利率下降。
貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中一直處于最低水平。服裝品牌銷(xiāo)售費(fèi)用主要用于零售企業(yè)的終端店鋪?zhàn)赓U費(fèi)用及人工成本等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用。
而公司近年來(lái)一直在調(diào)整門(mén)店數(shù)量，每年不斷關(guān)閉盈利能力較差的零售終端，不斷減少的門(mén)店數(shù)量無(wú)疑節(jié)省了貴人鳥(niǎo)在銷(xiāo)售費(fèi)用這塊的支出。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
2017年，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率呈現(xiàn)小幅回升，原因在于新收購(gòu)的兩家子公司杰之行和名鞋店代理零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，當(dāng)年杰之行的銷(xiāo)售終端較上年度末凈增加 27 家，因此銷(xiāo)售費(fèi)用上漲較大。
與同行業(yè)可比公司相比，貴人鳥(niǎo)的管理費(fèi)用率總體上處于較高水平，僅次于太平鳥(niǎo) 。特別是2017年，公司管理費(fèi)用率從上一年度的5.1%激增至7.6%，同比增幅49% ，這主要由公司當(dāng)年上市費(fèi)用增長(zhǎng)而導(dǎo)致。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
貴人鳥(niǎo)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率在同行業(yè)可比公司中處于最高水平，并呈現(xiàn)不斷升高的趨勢(shì)。截至2018年三季度末，財(cái)務(wù)費(fèi)用率已高達(dá)6.5%。這主要是受融資成本的上升和公司發(fā)債帶來(lái)的利息支出影響。在后面的償債能力分析里，我們還會(huì)提到財(cái)務(wù)費(fèi)用激增對(duì)公司的影響。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
3、運(yùn)營(yíng)能力分析
過(guò)去六年間，貴人鳥(niǎo)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率不斷下降。截至2018年三季度，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已達(dá)237天。說(shuō)明公司的收賬能力較弱，賬齡較長(zhǎng)。
這主要是由貴人鳥(niǎo)的銷(xiāo)售模式?jīng)Q定的。由于對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商營(yíng)銷(xiāo)模式的過(guò)度依賴，公司經(jīng)常不得不采取對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商提高信用額度和延長(zhǎng)信用期的營(yíng)銷(xiāo)政策。
照這么說(shuō)來(lái)，貴人鳥(niǎo)對(duì)自己的品牌經(jīng)銷(xiāo)商那是相當(dāng)夠意思了。然而有趣的是，貴人鳥(niǎo)居然完全不掌握經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售動(dòng)態(tài)，批發(fā)給經(jīng)銷(xiāo)商的貨到底給賣(mài)了多少錢(qián)，貴人鳥(niǎo)在公司年報(bào)里表示對(duì)此一無(wú)所知。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：貴人鳥(niǎo)2017年報(bào)）
貴人鳥(niǎo)的存貨周轉(zhuǎn)效率也在下降，2018年三季度，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升至95天。這反映出公司供應(yīng)鏈管理水平的衰退，控制安全庫(kù)存的能力不足，生產(chǎn)準(zhǔn)備期和產(chǎn)品交貨期之間的期限過(guò)長(zhǎng)。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端，市值風(fēng)云吾股大數(shù)據(jù)）
再來(lái)看貴人鳥(niǎo)的現(xiàn)金循環(huán)周期，存貨周轉(zhuǎn)率的惡化、應(yīng)付賬款周期的拉長(zhǎng)和應(yīng)收賬款天數(shù)的延遲，最終使得現(xiàn)金循環(huán)周期進(jìn)一步拉長(zhǎng)，從2012年度的僅26天延遲至2017年度的198天。
從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，貴人鳥(niǎo)的運(yùn)營(yíng)能力正在不斷惡化。
4、償債能力分析
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
與同行業(yè)公司相比，貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。截至2018年三季度，貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率為62%，與上一年末相比略有降低。但總體上看，近年來(lái)貴人鳥(niǎo)的資產(chǎn)負(fù)債率處于逐年上升的水平，公司的長(zhǎng)期債務(wù)償付能力顯現(xiàn)惡化。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
近年來(lái)，公司的利息覆蓋倍數(shù)（EBIT/費(fèi)用）持續(xù)下降，截至2018年三季度，公司的利息覆蓋倍數(shù)僅為1.13，值得警惕。
同時(shí)，截至2017年末，公司存在大量一年內(nèi)到期的金融負(fù)債，一年以內(nèi)到期的銀行借款就高達(dá)15億元，公司可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：貴人鳥(niǎo)2017年報(bào)）
5、現(xiàn)金流分析
貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~波動(dòng)較大。截至2017年末，貴人鳥(niǎo)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)6.33億元，同時(shí)帶動(dòng)公司當(dāng)年的凈現(xiàn)比飆升至驚人的3.37。
（數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice金融終端）
如此高的凈現(xiàn)比，簡(jiǎn)直要亮瞎了風(fēng)云君的狗眼。事出反常必有妖，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流怎么會(huì)好到這個(gè)程度呢？
不僅風(fēng)云君不信，上交所也格外關(guān)注如此突出的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
2018年5月，貴人鳥(niǎo)在回復(fù)上交所對(duì)公司2017年報(bào)審核的問(wèn)詢函里，解釋稱公司在收購(gòu)杰之行之前，杰之行少數(shù)權(quán)益股東邱小杰存在資金占用余額2.79億元，而這筆資金占用在2017年全部歸還，導(dǎo)致公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅增加。
哦，原來(lái)突然變有錢(qián)，是因?yàn)橛腥诉�錢(qián)了。而且這還的錢(qián)還被計(jì)入經(jīng)營(yíng)活動(dòng)……風(fēng)云君五體投地，大寫(xiě)的服。
從資本開(kāi)支項(xiàng)目來(lái)看，由于公司固定資產(chǎn)和在建工程的開(kāi)支總體大幅上升，2017年資本開(kāi)支高達(dá)4.7億元。從具體項(xiàng)目來(lái)看，投建內(nèi)坑工業(yè)園仍在大量擠占公司資金。
可以想象，如果剔除上面的還款影響，2017年的自由現(xiàn)金流又要變負(fù)了……
四、結(jié)語(yǔ)
從財(cái)務(wù)分析的結(jié)果來(lái)看，貴人鳥(niǎo)近年來(lái)的財(cái)務(wù)狀況非常糟糕。此番貴人鳥(niǎo)選擇剝離杰之行這部分資產(chǎn)，自斷羽翼、自扇耳光，也頗為迫于無(wú)奈。
然而，已經(jīng)疲態(tài)盡顯的貴人鳥(niǎo)，即使剝離了杰之行這塊“燙手山芋”，又能飛多久呢？
畢竟，最終還是要看主業(yè)。
來(lái)源：市值風(fēng)云 作者 | 扶蘇
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