時(shí)隔5年，紅星美凱龍?jiān)俅蜗駻股IPO發(fā)起沖鋒。

　　2017年11月10日，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“紅星美凱龍”）更新了提交逾一年的招股書(shū)，擬募集資金總額保持39.5億元不變，金額超過(guò)證監(jiān)會(huì)2017年核發(fā)的多批次IPO企業(yè)募資總和。

　　和2015年主動(dòng)撤回IPO申請(qǐng)不同，這一次，紅星美凱龍上市的意愿更加強(qiáng)烈�！敦�(cái)鏡》注意到，在39.5億元的募資總額中，有8億元將用于償還紅星美凱龍的銀行貸款，占比超過(guò)20%。年內(nèi)，該公司需要償還的債務(wù)總額高達(dá)50億元。

　　借A股IPO之名還債 資產(chǎn)大幅抵押

　　招股書(shū)顯示，截至2017年6月末，紅星美凱龍有息債務(wù)余額為260.72 億元。負(fù)債連續(xù)四年激增的背后，紅星美凱龍?jiān)俅巫呦虼笠?guī)模擴(kuò)張。旗下商場(chǎng)數(shù)量從2015年底的177家增至2017年中的214家，平均每年新增18家。

　　公開(kāi)資料顯示，紅星美凱龍主營(yíng)家居裝飾及家具商場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)、管理和專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)服務(wù)。紅星美凱龍以自營(yíng)和委托管理兩種方式經(jīng)營(yíng)。2000年起，紅星美凱龍先后在上海、北京、重慶、深圳等重點(diǎn)城市建設(shè)自營(yíng)商場(chǎng)。十幾年后，自建商場(chǎng)的策略為紅星美凱龍帶來(lái)了豐厚的賬面回報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年，其自營(yíng)商場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的租賃及管理收入分別為51億元、56億元和60億元，占當(dāng)年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例均在60%以上。

　　更重要的是，自建商場(chǎng)帶來(lái)了巨額的土地價(jià)值回報(bào)。招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，紅星美凱龍持有的投資性房地產(chǎn)價(jià)值達(dá)669億元，半年后，按公允價(jià)值計(jì)量的該數(shù)值繼續(xù)突破歷史新高，達(dá)到697億元，使得紅星美凱龍的資產(chǎn)總額達(dá)到900余億元。

　　值得一提的是，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)紅星美凱龍的資產(chǎn)計(jì)量方式提出了反饋意見(jiàn)。招股書(shū)顯示，紅星美凱龍按照H股財(cái)務(wù)報(bào)表的會(huì)計(jì)政策對(duì)投資性房地產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量。理由是：紅星美凱龍是香港主板H股上市公司。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)于同一交易事項(xiàng)，A股和H股應(yīng)當(dāng)采用相同的會(huì)計(jì)政策、運(yùn)用相通的會(huì)計(jì)估計(jì)，不得在A股和H股財(cái)報(bào)中采用不同的會(huì)計(jì)處理。

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)則要求，紅星美凱龍應(yīng)公開(kāi)說(shuō)明投資性房地產(chǎn)具體內(nèi)容，逐項(xiàng)說(shuō)明各項(xiàng)投資性房地產(chǎn)報(bào)告期內(nèi)各期末公允價(jià)值的確定依據(jù)、具體估值技術(shù)和未采用市場(chǎng)法估值的原因；并要求紅星美凱龍?zhí)峤煌顿Y性房地產(chǎn)入賬價(jià)值的確定依據(jù)�！敦�(cái)鏡》致電紅星美凱龍公司詢(xún)問(wèn)事件進(jìn)展，截至發(fā)稿，對(duì)方公開(kāi)電話均無(wú)人接聽(tīng)。

　　《財(cái)鏡》注意到，在紅星美凱龍營(yíng)收排名前十的10家自營(yíng)商場(chǎng)中，有4家已將全部營(yíng)收用于借款質(zhì)押。招股書(shū)顯示，紅星美凱龍已有價(jià)值530億元的投資性房地產(chǎn)用于借款抵押，合計(jì)貸款131億元，其中23.8億元流向紅星美凱龍主體，其余的貸款則流向關(guān)聯(lián)企業(yè)。除此之外，該公司控股股東紅星控股已將持有的紅星美凱龍 5億股股本質(zhì)押，占公司總股本的 14.04%。

　　紅星美凱龍的償債壓力不容小覷�！敦�(cái)鏡》測(cè)算發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率幾乎一致，報(bào)告期內(nèi)在0.49至0.74區(qū)間徘徊，兩者均遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1。此數(shù)值意味著，該公司短期償債能力孱弱，流動(dòng)性緊繃，極易產(chǎn)生資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。

　　凈利潤(rùn)毛利率等核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存疑

　　證監(jiān)會(huì)對(duì)紅星美凱龍IPO的反饋意見(jiàn)多達(dá)37個(gè)。《財(cái)鏡》注意到，毛利率高于同行，亦是證監(jiān)會(huì)反饋意見(jiàn)關(guān)注的重點(diǎn)。

　　招股書(shū)顯示，2014年至2016年間，紅星美凱龍分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83億元、91億元以及94億元，由此產(chǎn)生的凈利潤(rùn)分別為35億元、33億元和36億元，綜合毛利率高達(dá)75%，遠(yuǎn)超同行。證監(jiān)會(huì)在反饋意見(jiàn)中明確提出，紅星美凱須對(duì)毛利率的真實(shí)性和合理性作出說(shuō)明。

紅星美凱龍綜合毛利率遠(yuǎn)高于同行

　　這自然有投資性房地產(chǎn)大幅增值的原因。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期間，紅星美凱龍持有的投資性房地產(chǎn)價(jià)值迅速增長(zhǎng)。2014年至2016年，按公允價(jià)值法計(jì)量，其投資性房地產(chǎn)分別實(shí)現(xiàn)19億元、10億元和18億元的增值，增值部分計(jì)入利潤(rùn)核算。按此測(cè)算，投資性房地產(chǎn)收益占同期凈利潤(rùn)的比例分別為54%、30%和47.75%，對(duì)凈利潤(rùn)作出近一半貢獻(xiàn)。

　　事實(shí)上，《財(cái)鏡》對(duì)比發(fā)現(xiàn)，紅星美凱龍?jiān)谡泄蓵?shū)更新中對(duì)投資性房地產(chǎn)為主的公允價(jià)值變動(dòng)收益進(jìn)行了大幅調(diào)整。在合并利潤(rùn)表口徑下，2016版招股書(shū)顯示，2014年和2015年，紅星美凱龍公允價(jià)值變動(dòng)收益分別為24億元和23.8億元，而在2017版本中，上述年份對(duì)應(yīng)的數(shù)值為19億元和10億元，差額累計(jì)近20億元。不僅如此，為了抹平和其他可比上市公司的毛利率差異。紅星美凱龍修改了會(huì)計(jì)核算方法，不再采用公允價(jià)值法進(jìn)行計(jì)量，改為采用成本法進(jìn)行核算。此舉將其毛利率降低至65%區(qū)間，與可比上市公司毛利率的平均值相符。

　　需要指出的是，其他可比上市公司并不擁有紅星美凱龍所持有的地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。以招股書(shū)列舉的富森美為例，該公司主營(yíng)裝飾建材家居和汽配市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、租賃和服務(wù)，主營(yíng)業(yè)務(wù)區(qū)域在四川成都，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)面積僅為90.12萬(wàn)平方米。招股書(shū)顯示，截至2017年6月30日，公司在中國(guó) 28個(gè)省份150個(gè)城市經(jīng)營(yíng)了200多個(gè)商場(chǎng)，總經(jīng)營(yíng)面積約為1300萬(wàn)平方米，是富森美經(jīng)營(yíng)面積的15倍。

　　在招股書(shū)中，紅星美凱龍毫不諱言：“公司大多數(shù)自營(yíng)商場(chǎng)戰(zhàn)略性地分布在國(guó)內(nèi)一線城市及選定的二線城市的優(yōu)質(zhì)地段，從而具備行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以復(fù)制的區(qū)位優(yōu)勢(shì)。”《財(cái)鏡》注意到，2017年上半年，紅星美凱龍實(shí)現(xiàn)的公允價(jià)值變動(dòng)收益（主要是投資性房地產(chǎn)）持續(xù)高增長(zhǎng)，接近10億元。這也意味著，依靠核心地塊土地價(jià)值的持續(xù)上漲，紅星美凱龍的土地“紅運(yùn)”仍然未終結(jié)。（《財(cái)鏡》陳勇敢） 出處：法制晚報(bào)網(wǎng)

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