“600億美元市值的京東--這是一個(gè)郁金香泡沫嗎？”在畢盛資管近期針對京東發(fā)布的一份調(diào)查報(bào)告中，其作者畢盛資產(chǎn)管理創(chuàng)始人兼首席投資官Wong Kok Hoi直接公開對京東當(dāng)前運(yùn)營情況提出了質(zhì)疑，認(rèn)為其已接近600億美元的市值如同17世紀(jì)發(fā)生在荷蘭的“郁金香泡沫”一樣，隨時(shí)在面臨著被戳破的風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告提醒市場：如果“跟著錢走”，可以發(fā)現(xiàn)高瓴資本在過去三個(gè)季度持續(xù)拋售了4400萬股（約18億美元）的京東股票，這都發(fā)生在去年京東商城CEO加入高瓴資本之后，而資本運(yùn)作者的動向值得嚴(yán)肅對待。
除了對京東市值的不認(rèn)可外，該份報(bào)告還對當(dāng)前京東大力發(fā)展的直營業(yè)務(wù)的未來表示了更大的擔(dān)憂。Wong Kok Hoi認(rèn)為，部分投資人和分析師錯(cuò)誤地將亞馬遜光環(huán)用在對京東的估值上，但兩者在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、成本結(jié)構(gòu)、市場競爭環(huán)境等方面其實(shí)存在巨大差別，對京東的樂觀情緒并不合理。
隨著這份報(bào)告的發(fā)布，京東快速飆升了近一年的股價(jià)也終于放緩了腳步。根據(jù)公開資料顯示，在過去的一年中，京東股價(jià)從最低的19.51美元曾快速攀升至43.80美元，期間累計(jì)漲幅超過124.5%。但隨著報(bào)告的發(fā)布后，其股價(jià)出現(xiàn)了小幅調(diào)整后，并在昨日收于39.22美元。
京東被指市值不值600億美元
這家來自新加坡的資產(chǎn)管理公司對于京東本身發(fā)展情況的質(zhì)疑可謂由來已久。就在去年今時(shí)，該公司高級分析師Sid Choraria就曾撰寫了一份長達(dá)50余頁的分析報(bào)告，質(zhì)疑京東業(yè)績乏力、商業(yè)模式癥結(jié)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等問題。
巧合的是，隨著那份報(bào)告的發(fā)布，京東股價(jià)應(yīng)聲跌幅超過8%，而報(bào)告本身則被華爾街分析師們視為導(dǎo)致京東股價(jià)出現(xiàn)暴跌的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。
在今年43頁的報(bào)告中，《財(cái)經(jīng)》新媒體記者未曾見到作者對業(yè)績乏力本身的質(zhì)疑，而是更多將矛頭指向了京東的業(yè)績與市值脫鉤。
事實(shí)上，京東近期發(fā)布的2017年第一季度財(cái)報(bào)可謂靚麗。數(shù)據(jù)顯示，京東在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈收入762億元人民幣，同比增長41.2%，非美國通用會計(jì)準(zhǔn)則下（Non-GAAP）經(jīng)營利潤則達(dá)到17億元人民幣。更為重要的是，京東首次實(shí)現(xiàn)了盈利，凈利潤高達(dá)14億元。
不過在Wong Kok Hoi看來，盈利的突破并不能掩蓋其市值虛高的尷尬。“近一年來，市場將京東推向了12個(gè)月來的價(jià)格新高，但其股價(jià)上漲的原因和基本面完全沒有關(guān)系。”他強(qiáng)調(diào)，雖然中國在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司如阿里巴巴、騰訊、百度、網(wǎng)易、新浪、微博、新東方等在同期也都達(dá)到歷史高位，但京東和那些中國公司相比有著明顯不同，即后者在他們的核心業(yè)務(wù)范疇內(nèi)都實(shí)現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性的盈利。而從趨勢上來看，京東3C產(chǎn)品的利潤率很低，占了京東收入的50%以上，增長已經(jīng)見頂；此外結(jié)構(gòu)因素阻礙運(yùn)營成本改善，京東的運(yùn)營成本占凈收入的比重不降反升，從2013年的10.7%上升到2016年的16%。
同時(shí)，本應(yīng)逐利的資本在面對剛剛扭虧為盈的京東時(shí)，也開始有選擇的離開，而這其中更是包括前京東商城CEO沈皓瑜如今所供職的高瓴資本。
根據(jù)高瓴資本提交給有關(guān)部門的文件顯示，最近三個(gè)季度中，其拋售了4400萬股京東股票（接近18億美元）。更為耐人尋味的是，高瓴資本的拋售行為本身多發(fā)生在沈皓瑜加入之后，而當(dāng)時(shí)更恰逢京東方面宣布將在5年內(nèi)設(shè)立100萬家便利店，計(jì)劃投資20-30億美元用于現(xiàn)代物流之時(shí)。
“按照劉強(qiáng)東的說法，這兩項(xiàng)投資都將從一開始就盈利，因此高瓴資本的拋售行為難免讓人感到疑惑。”Wong Kok Hoi如此評價(jià)道。
許多美國投資人和分析師在分析京東估值時(shí)被亞馬遜的光環(huán)所影響，Wong Kok Hoi認(rèn)為這是一個(gè)錯(cuò)誤，原因有很多。亞馬遜是一個(gè)不斷創(chuàng)新的技術(shù)顛覆者，有Alexa， Amazon Go，Kindle， Prime，云，媒體/視頻等等。亞馬遜的云服務(wù)每年的收入達(dá)150億美元，經(jīng)營性收入達(dá)36億美元，增長幅度超過50%。2017財(cái)年第一季度，亞馬遜的云收入在總體年化經(jīng)營性收入中占到89%。沒有亞馬遜云服務(wù)，亞馬遜的市值不可能有現(xiàn)在這么多；京東蹭了亞馬遜的“云光環(huán)”，但實(shí)際上這不是它該得的。
此外，亞馬遜在美國電商領(lǐng)域占據(jù)霸主地位，幾乎沒有競爭對手，并在12個(gè)國家開展業(yè)務(wù)。京東即使是在中國也跟霸主地位相去甚遠(yuǎn)，也沒有海外業(yè)務(wù)。在中國，阿里巴巴占據(jù)了75%的市場份額。從價(jià)值來說，亞馬遜的市值在2009年是500億美元，當(dāng)時(shí)它已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了GAPP（一般會計(jì)準(zhǔn)則）9億美元的利潤，到2010年時(shí)盈利達(dá)到了12億美元，市盈率為50倍。
認(rèn)為，京東自2011年以來技術(shù)投入占總收入的比重僅從1.1%上升為2016年的2.1%，與亞馬遜相比微不足道。因此運(yùn)營成本結(jié)構(gòu)，特別是倉配，將維持巨大挑戰(zhàn)，利潤將繼續(xù)承壓。
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