周靖宇/制圖

　　7月26日，四通股份（603838）舉行“45億跨界并購啟行教育”重大資產(chǎn)重組媒體說明會。以中證中小投資者服務(wù)中心為代表的投資者、媒體等與會者對四通股份提出四點質(zhì)疑：重組是否存在規(guī)避借殼上市的情況、項目標的估值合理性問題、業(yè)績補償問題、標的公司經(jīng)營的可持續(xù)性問題等。

　　第一，根據(jù)四通股份所披露的預(yù)案，本次交易的標的資產(chǎn)啟行教育的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入等指標均超過上市公司相應(yīng)指標的100%。重組方案中以10名股東放棄表決權(quán)確保重組的控制權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移，進而不構(gòu)成借殼。投服中心對這一理由是否成立，能否被監(jiān)管部門認可表示擔憂。

　　財務(wù)顧問廣發(fā)證券代表首先否認10名股東放棄表決權(quán)這一做法不是為了刻意規(guī)避重組上市，且認為非業(yè)績承諾的股東是私募基金，其目的就是獲得資本增值而非公司控制權(quán)；非業(yè)績承諾方放棄表決權(quán)在本次交易商業(yè)談判過程當中，是基于交易各方的實際情況和訴求協(xié)商達成。

　　同時，財務(wù)顧問也承認10名非業(yè)績承諾方放棄股份表決權(quán)會導(dǎo)致股份轉(zhuǎn)讓的情況，現(xiàn)在正在積極探討和研究，以后會制定出一個比較穩(wěn)妥的商業(yè)對策確保本次交易完成之后，無法通過股份減持或者其他安排導(dǎo)致上市公司控制權(quán)的變更。

　　第二，標的公司啟行教育的估值合理性問題。資料顯示，2011年2月成立股本為1萬股的啟德香港公司，2013年12月份第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓1萬股作價20.75億元，2016年1月第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓1萬股作價為45億元，增值24.25億元，這兩次轉(zhuǎn)讓每次都增值巨大。另外，從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，啟德教育集團合并報表兩年一期的凈資產(chǎn)均為負數(shù)，而本次交易估值高達45.6億元。

　　廣發(fā)證券粵東部副總經(jīng)理劉令認為：“兩次估值差距巨大的原因在于，收購的時間不同、收購?fù)顿Y方不同，而產(chǎn)生不同的商業(yè)談判結(jié)果。估值的合理性在于公司經(jīng)營狀況的改善。”具體來說，在2013年AEIL談判收購啟德教育集團的時候，是以2012年當時的經(jīng)營數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)。2012年，啟德教育集團的收入5.4億元，凈利潤8600多萬。2016年1月份的評估，是以2015年啟德教育集團實現(xiàn)的收入和凈利潤作為基礎(chǔ)進行估值。2015年啟德教育集團實現(xiàn)收入9.4億，凈利潤1.73億。而現(xiàn)在啟德教育凈資產(chǎn)為負數(shù)，這是一個財務(wù)問題，并不是企業(yè)盈利的情況。

　　第三，業(yè)績承諾與業(yè)績補償?shù)暮侠硇詥栴}。重組預(yù)案顯示，交易雙方簽署《利潤補償協(xié)議》，標的公司啟行教育業(yè)績承諾方李朱、李冬梅、啟德同仁三方承諾公司2016-2018年度凈利潤不低于2.4億元、2.75億元、3.1億元，且承擔相應(yīng)的利潤補償義務(wù)，其他10個股東卻不承諾業(yè)績補償。投服中心提問：標的公司業(yè)績?nèi)绾螌崿F(xiàn)；一旦違約，承諾方是否有其他的保證措施；為什么不采取股份補償?shù)姆绞�。預(yù)案披露，李朱等3個股東承諾利潤補償?shù)纳舷逓?.5億元，僅為本次交易對價45億元的21%。投服中心認為利潤承諾補償方與其獲得的本次交易的對價嚴重不成比例。

　　標的資產(chǎn)總經(jīng)理黃嫻回應(yīng)說：“今年1-4月，目前看見的2000多萬的利潤額不高，與業(yè)績承諾相比差距較大，這是由于教育行業(yè)所獨有的經(jīng)營季節(jié)性造成的。公司對今年以及未來兩年的利潤可控性非常有信心。”

　　對于業(yè)績補償、業(yè)績承諾的一系列問題，廣發(fā)證券投行部高級副總裁朱保力回應(yīng)說：在啟行教育實際經(jīng)營過程中，創(chuàng)始人股東李朱、李冬梅和啟德同仁發(fā)揮了實質(zhì)作用，是比較重要的股東，其他10名股東身份是簡單財務(wù)投資，具體不參與到標的資產(chǎn)實際經(jīng)營過程當中，由李朱、李冬梅、啟德同仁三方承擔這次交易補償是具有合理性。

　　關(guān)于補償上限，朱保力說，20%多一點看起來不是特別高，但是經(jīng)過充分的測算。補償方式的問題也符合《重大資產(chǎn)重組管理辦法》關(guān)于補償條款的安排。

　　第四，標的公司經(jīng)營的可持續(xù)性問題。劉令說：“當本次交易完成之后，形成雙主業(yè)雙輪驅(qū)動的模式，標的公司由于資產(chǎn)收入利潤指標大于上市公司，上市公司將會對啟行教育主體進行有效的管控，表現(xiàn)在：首先從董事會層面和基金管理層面多個維度進行設(shè)計；第二，經(jīng)營管理方面，預(yù)案中提到形成適度的放權(quán)，保證上市公司控制方給啟行教育充分的業(yè)務(wù)和經(jīng)營方面自主權(quán)，逐步實現(xiàn)雙方業(yè)務(wù)的融合。第三，雙方后續(xù)會對董事會經(jīng)營管理層有一些約定。”

　　劉令認為：“啟行教育從過往和現(xiàn)在的經(jīng)營情況來看，企業(yè)經(jīng)營前景向好，不存在重大的經(jīng)營性風(fēng)險的情形，但這也不是絕對的，預(yù)案中也有風(fēng)險提示。”

　　證券時報記者 楊麗花

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