一向神秘的私募基金九鼎如今也要上市了，然而讓人沒想到的是當(dāng)財務(wù)數(shù)據(jù)公布之際引來的卻是一片質(zhì)疑。面對近幾年的“瘋投”，九鼎有多少項目能夠?qū)崿F(xiàn)IPO，利潤又能否持續(xù)增長以及財務(wù)數(shù)據(jù)是否健康都成了投資者心中的疑問。

　　私募大佬九鼎財務(wù)信息大曝光市場現(xiàn)三大質(zhì)疑

　　日前，北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(下稱“九鼎投資”)收到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(下稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”，即“新三板”)同意其掛牌的回函，成為目前為止第一家在新三板市場上市的私募基金公司。此消息一出，九鼎投資和其在《公開轉(zhuǎn)讓說明書》中披露的信息瞬間成為市場的焦點。

　　信息顯示，截止2013年10月31日，九鼎投資管理基金總規(guī)模為264億元人民幣，已在消費、服務(wù)、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、材料、裝備、新興、礦業(yè)等八個行業(yè)完成投資209個項目，累計投資金額154.3億元。退出方面，報告期內(nèi)，24個已退出項目的投資金額為11.7億元，退出金額為27.0億元，綜合IRR(內(nèi)含報酬率)為38.1%。但同時，九鼎目前尚未退出的在管項目尚有185個，項目投資金額達(dá)142.6億元，估值金額251.0億元。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，該估值方法依據(jù)的是EVCA(歐洲風(fēng)險投資協(xié)會)發(fā)布的“風(fēng)險基金投資考核準(zhǔn)則”，適用于大多數(shù)投資基金，對各個項目按所處階段分別核算并基于一致性和合理性原則。此前曾有媒體披露九鼎投資內(nèi)部對所投企業(yè)30%的復(fù)合收益率的內(nèi)部把控標(biāo)準(zhǔn)在此得以證實。

　　公司財報方面，據(jù)審計報告披露，九鼎投資在2011年度、2012年度、2013年1-10月分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.51億元、4.37億元、2.73億元，凈利潤698萬元、3564萬元、4391萬元。

　　公司2011年資產(chǎn)7.5億元，但負(fù)債7.62億元，股東權(quán)益合計為-985.05萬元。2011年、2012年、2013年10月31日的數(shù)據(jù)顯示，歸屬母公司的股東權(quán)益均為負(fù)值，分別為-5079萬元、-3182萬元和-328萬元，每股凈資產(chǎn)為-10.16元、-6.36元和-0.33元。

　　對于以上披露的企業(yè)信息，市場各方也是質(zhì)疑頗多。首先是在IPO放緩的背景下，如此海量項目是否能夠如期退出？是否能夠繼續(xù)實現(xiàn)高收益？另外，根據(jù)其近三年的盈利情況看，主要來源并非是投資項目的退出所得，而是基金管理年費占相當(dāng)大的比重。九鼎投資的合并報表中歸屬于母公司的所有者權(quán)益為負(fù)，也被外界解讀為公司資不抵債。

　　市場質(zhì)疑一：野蠻發(fā)展顯露退出危機(jī)？

　　據(jù)悉，從2007年設(shè)立至今，九鼎投資的擴(kuò)張速度十分驚人。有私募業(yè)內(nèi)人士對媒體透露，九鼎的經(jīng)營策略與眾不同，擴(kuò)展速度過快，步子邁得太大。與其他PE精耕細(xì)作或者只吃大單子不同，九鼎什么都投，投資項目非常之多。

　　而其披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年12月31日，185個在管項目中，其中已上市的有3家，僅占2%，而且有兩家公司仍未解禁。這3家上市公司分別為桑樂金(300247.SZ)，眾信旅游(002707.SZ)和香港上市的中盛資源(2623.HK).

　　所持桑樂金的股票將于今年7月29日解禁，截至4月24日，桑樂金收盤價為15.23元。一旦解禁，九鼎在今年會迎來一筆不錯的收益。眾信旅游的股價曾一度攀升至92元的高點。九鼎投資持有382.51萬股，占比6.56%，其持股成本為6元。按4月24日67.81元的收盤價計算，上述股份的賬面價值已達(dá)3.05億元，賬面回報達(dá)11.3倍。不過九鼎所持股份要到2015年1月23日才會解禁。

　　此外，在管項目中已通過發(fā)審會待上市的有兩家，占比1%；已申報IPO并在審核過程中的有27家，占15%；擬申報IPO或新三板的有138 家，占比74%；擬并購或回購方式退出的有15家，占比8%。從這組數(shù)據(jù)中不難看出，目前九鼎儲備項目中，擬申報新三板和IPO的項目數(shù)量較大，合計占比74%，而IPO排隊在審的則占15%。

　　目前排隊IPO的企業(yè)數(shù)量多達(dá)606家，靠上市退出顯然風(fēng)險較大，在此情況下，并購?fù)顺鲋饾u成為私募行業(yè)的主要退出手段之一，但九鼎185個項目中，擬并購或回購方式退出的只有15家，占比8%。

　　也就是說，目前九鼎在并購?fù)顺龇矫娌⒉皇呛芡〞场?/p>

　　市場質(zhì)疑二：利潤來源主要靠收管理費？

　　一位熟悉九鼎的北京私募人士曾向21世紀(jì)表示：“九鼎前兩年擴(kuò)展的方式很野蠻，有的投資項目別人都談得差不多了，它也會高價殺進(jìn)，到處搶項目。”然而九鼎的主要盈利來源卻不是這些項目的退出收益，而是靠收取管理費。數(shù)據(jù)顯示，2011年、2012年、2013年1-10月營收構(gòu)成中，基金管理年費均為占比最高的項目，分別達(dá)到了41.08%、44.58%、66.40%，并且在逐年上升。

　　以2013年的數(shù)據(jù)為例，公司當(dāng)年基金管理費收入(年費)為17577.71萬元，占比66.40%；基金管理費收入(項目)為 279.28萬元，占比1.05%；而項目管理報酬為7253.82萬元，占比27.4%。

　　從項目管理報酬上看，雖然只是當(dāng)年1到10月份的數(shù)據(jù)，但也較2012年相比下降了19.23%。前述私募人士表示，現(xiàn)在PE隨便一個項目也有上億收入，2013年沒有IPO情有可原，但2012年的項目管理報酬也才1.9億，顯然靠退出實現(xiàn)的收益并不樂觀。

　　對此，九鼎投資相關(guān)人士表示，2013年的IPO暫停確實對整個行業(yè)都造成了比較大的影響，但是IPO只是公司項目退出的方式之一。在九鼎已經(jīng)退出的項目中，既包括IPO方式退出，也包括通過并購、轉(zhuǎn)讓以及回購的方式退出，非IPO退出方式的項目仍實現(xiàn)了較高的收益，有的甚至超過了IPO退出收益，所以退出收益的關(guān)鍵還是在于企業(yè)價值本身。

　　其實本次掛牌的主體并非市場熟知的“昆吾九鼎”，而是北京同創(chuàng)九鼎投資管理股份有限公司(即九鼎投資)。九鼎投資的實際控制人為同創(chuàng)九鼎投資控股有限公司(下稱“九鼎控股”)，九鼎控股實際控制人為吳剛、黃曉捷、吳強(qiáng)、蔡蕾、覃正宇，持股比例分別為35%、25%、22%、10%、10%，九鼎投資目前99%以上的營業(yè)收入來自于昆吾九鼎。

　　昆吾九鼎下屬共有 21 家全資公司、14 家控股公司、1 家全資基金、2 家控股基金。雖然公司的業(yè)務(wù)基本通過昆吾九鼎實施，但由于昆吾九鼎目前是有限責(zé)任公司，而不是股份有限公司，同時由于《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，“國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人”，而昆吾九鼎擔(dān)任了旗下有限合伙制基金的普通合伙人。因此，本次上市未以昆吾九鼎作為上市主體。

　　市場質(zhì)疑三：公司資不抵債？

　　另一個備受市場質(zhì)疑的就是九鼎投資的每股凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)了。由于其披露的合并報表中歸屬于母公司的所有者權(quán)益為負(fù)，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)在2011年——2013年10月31日也全部為負(fù)，這被外界解讀為公司資不抵債。

　　對此，一位會計師事務(wù)所合伙人告訴記者，這是因為不具備財務(wù)專業(yè)知識導(dǎo)致的誤讀。因九鼎投資以公允價格收購其他少數(shù)股東持有的昆吾九鼎的部分股權(quán)，根據(jù)會計準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，此項收購屬于購買少數(shù)股權(quán)，九鼎投資在編制會計報表時，需要將溢價部分沖抵資本公積和留存收益，從而導(dǎo)致了歸屬于母公司的所有者權(quán)益為負(fù)。

　　這與一般理解的資不抵債是兩個概念，但對不具備財務(wù)專業(yè)背景的人士來說確實會比較難以理解。

　　九鼎相關(guān)負(fù)責(zé)人也稱，從報表看，公司整體的所有者權(quán)益為正，不存在資不抵債的問題。

　　事實上，今年2月，九鼎投資以每股610元的價格向138名股東發(fā)行股份579.8萬股，其中向7名原股東發(fā)行股份45.1萬股，向131名新股東發(fā)行股份534.7萬股。這輪私募融資中，九鼎共融資35.37億元。

　　九鼎在公開轉(zhuǎn)讓說明書中稱，九鼎本次發(fā)行價格較高是因為公司股本較小。本次發(fā)行完成后，公司將用資本公積轉(zhuǎn)增股本，本次發(fā)行價格610元/股對應(yīng)轉(zhuǎn)增股本后的每股價格將低于10元。經(jīng)過了這一輪的“換股”，旗下基金的部分LP已將所持有的份額轉(zhuǎn)換成了九鼎投資的股份。

　　“定增價格是與投資人充分協(xié)商的結(jié)果，認(rèn)購的積極性超出預(yù)期。”九鼎投資合伙人、董事長吳剛說，“九鼎投資將以此次掛牌為契機(jī)，以充分的信息披露作為硬約束，讓公司的經(jīng)營管理運作更加陽光、透明。”來源：中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

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