如果上市公司重組過(guò)程中以遠(yuǎn)低于實(shí)際股價(jià)的價(jià)格向關(guān)聯(lián)方增發(fā)購(gòu)買資產(chǎn)，那么作為這家上市公司的股東，你會(huì)同意嗎？對(duì)于絕大部分的中小投資者而言，面對(duì)這種事情，只能是極不滿意但無(wú)可奈何。而這樣的情況在資本市場(chǎng)愈演愈烈，成為上市公司利益輸送的新工具，并不斷地考問(wèn)著利益相關(guān)方的資本道德底線。

　　低價(jià)增發(fā)挑戰(zhàn)市場(chǎng)規(guī)則

　　新希望（000876）昨日發(fā)布重組預(yù)案，公司擬將六和集團(tuán)、六和股份、新希望農(nóng)牧與楓瀾科技四家公司的資產(chǎn)注入上市公司，同時(shí)將新希望乳業(yè)、成都新希望實(shí)業(yè)、四川新希望實(shí)業(yè)剝離出上市公司。而該項(xiàng)重組的交易方式為資產(chǎn)置換及定向增發(fā)購(gòu)買相結(jié)合。

　　表面看起來(lái)這似乎是一場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與不良資產(chǎn)間的完美置換，但實(shí)際上在交易的定價(jià)上卻存在著明顯的不合理：新希望通過(guò)定向增發(fā)方式向其關(guān)聯(lián)方支付對(duì)價(jià)，而增發(fā)的價(jià)格為每股8元，但實(shí)際上，新希望昨日的收盤價(jià)為20.19元。這相當(dāng)于在這場(chǎng)重組中，新希望將市場(chǎng)價(jià)值20元以上的股票，以僅僅8元的價(jià)格賣給了它的大股東及其關(guān)聯(lián)方。

　　“種種跡象表明，低價(jià)增發(fā)正成為上市公司利益輸送的新工具。”采訪中，市場(chǎng)分析人士對(duì)記者如是表示。實(shí)際上，新希望這種低價(jià)增發(fā)的重組方案絕不是個(gè)案，近期以來(lái)，新華光、中工國(guó)際以及湖北能源等多家公司重組過(guò)程中均存在相同的利益輸送行為。其中新華光的增發(fā)價(jià)為6.28元，而當(dāng)時(shí)其實(shí)際股價(jià)超過(guò)26元；中工國(guó)際確定的增發(fā)價(jià)為18.03元，當(dāng)時(shí)其實(shí)際股價(jià)超過(guò)62元；湖北能源的增發(fā)價(jià)為5.77元，其當(dāng)時(shí)的實(shí)際股價(jià)超過(guò)10元。

　　分析人士認(rèn)為，無(wú)一例外，上述所有低價(jià)增發(fā)都是面向各自的關(guān)聯(lián)方進(jìn)行的，這種超低定價(jià)是對(duì)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則的公然挑戰(zhàn)，破壞了市場(chǎng)的公平與公正，有明顯的利益輸送嫌疑。

　　關(guān)聯(lián)方狂賺灰色暴利

　　超低價(jià)增發(fā)，所帶來(lái)的無(wú)疑是有關(guān)方面利益的發(fā)酵式膨脹，相關(guān)關(guān)聯(lián)方通過(guò)這種方式瘋狂地賺取了數(shù)倍的灰色暴利。

　　以此次新希望的重組為例，據(jù)中聯(lián)評(píng)估出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，上市公司擬置入與置出的全部資產(chǎn)評(píng)估值之間存在著總額約72.4億元的差價(jià)，新希望按8元/股的價(jià)格共需增發(fā)9.05億股新股才能完成收購(gòu)，而按照昨日新希望20.19元的收盤價(jià)計(jì)算，這部分增發(fā)股的實(shí)際市值達(dá)到了182.72億元。

　　從72.4億元的評(píng)估值差額，到182.72億元的實(shí)際市值，新希望的相關(guān)重組方從中足足額外賺取了110.32億元的暴利，超額收益達(dá)到了152%。

　　而在新華光的重組中，上市公司以6.28元/股作價(jià)、向其關(guān)聯(lián)方定向增發(fā)了約1.04億股，意味著相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)格應(yīng)在6.55億元左右。而根據(jù)公告當(dāng)日26.42元的收盤價(jià)計(jì)算，這部分增發(fā)股當(dāng)時(shí)的實(shí)際市值應(yīng)該高達(dá)27.5億元，相關(guān)利益方的超額收益更是高達(dá)3.2倍。

　　無(wú)論是新華光，還是此后的中工國(guó)際以及湖北能源，通過(guò)低價(jià)增發(fā)的重組方式，背后的利益方都獲取了巨額的灰色暴利。

　　中小股東成最大犧牲品

　　通過(guò)低價(jià)增發(fā)的重組方式，相關(guān)利益方從中獲得了驚人的超額收益，然而這種超額收益顯然是建立在損害其他中小股東利益基礎(chǔ)上的，中小股東被迫成為利益輸送中的最大犧牲品。

　　一位不愿具名的券商分析師指出，低價(jià)增發(fā)，中小投資者的利益空間將從中受到雙重?cái)D壓。“為了支付相同的對(duì)價(jià)，上市公司必須增發(fā)更多的股份，這樣一來(lái)，上市公司股本數(shù)量將額外大幅增加。而這些額外增加的股本一方面稀釋了原來(lái)中小股東的股權(quán)，另一方面攤薄了公司的每股收益，推高了股票市盈率，加大股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)更限制了股票在二級(jí)市場(chǎng)的成長(zhǎng)空間。”

　　仍然以新希望的本次增發(fā)為例。如果新希望增發(fā)價(jià)格由8元/股提高到20元/股（這樣更接近市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格），那么公司為了支付72.4億元的資產(chǎn)評(píng)估差價(jià)，只需要增發(fā)約3.62億股就可以完成本次重組（如此增發(fā)后公司總股本應(yīng)該為11.95億股），而公司實(shí)際卻增發(fā)了9.05億股（增發(fā)后公司總股本變更為17.38億股），超發(fā)5.43億股。

　　從上面的數(shù)據(jù)不難看出，正是這超發(fā)的5.43億股，讓公司的總股本額外擴(kuò)大了45%。對(duì)此，分析人士指出，這對(duì)中小股東有兩大影響：一是稀釋了自己的股權(quán)比例，使自己對(duì)公司利潤(rùn)的分紅權(quán)和重大事項(xiàng)表決權(quán)一并被稀釋45%；另一方面，額外擴(kuò)大的總股本也將公司的每股收益攤薄了45%，進(jìn)而導(dǎo)致公司的股價(jià)對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率增加45%，同時(shí)加大了市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響。

　　利益考問(wèn)各方道德底線

　　如此赤裸裸地剝奪中小股東權(quán)益的重組方案，又是如何順利通過(guò)的呢？

　　大同證券分析師付永翀指出，按照上市公司的議事規(guī)則，一項(xiàng)重大重組提案從出臺(tái)到實(shí)施，有兩個(gè)必經(jīng)環(huán)節(jié)：先經(jīng)董事會(huì)通過(guò)確定預(yù)案，然后提交股東大會(huì)表決才算通過(guò)。在關(guān)聯(lián)交易中，獨(dú)立董事的表決權(quán)尤其重要，因?yàn)殛P(guān)聯(lián)董事是要回避相關(guān)方案表決的，這樣一來(lái)獨(dú)立董事在表決中的話語(yǔ)權(quán)就大幅增加。如果他們能夠很好地發(fā)揮保護(hù)中小股東利益的作用，那么一些不合理的預(yù)案顯然就不會(huì)那么容易通過(guò)董事會(huì)。

　　在分析人士看來(lái)，獨(dú)立董事職業(yè)道德水準(zhǔn)的高低，以及其盡職盡責(zé)的程度如何，對(duì)保護(hù)中小股東利益將起到至關(guān)重要的作用。然而令人遺憾的是，無(wú)論是新華光、中工國(guó)際、湖北能源還是新希望，其低價(jià)增發(fā)的預(yù)案卻沒(méi)有一名獨(dú)立董事發(fā)表反對(duì)意見(jiàn)。

　　著名資本市場(chǎng)維權(quán)律師鄭名偉指出，如果這些重組方案嚴(yán)格通過(guò)了董事會(huì)和股東大會(huì)，那么程序上是不違法的。但市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，盡管上述相關(guān)低價(jià)增發(fā)都經(jīng)歷了法定程序，不違法，但絕不等同于“不違法即合理”。

　　付永翀則認(rèn)為，過(guò)低的增發(fā)價(jià)格都是很早以前董事會(huì)通過(guò)某項(xiàng)決議時(shí)按當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境確定的，但如果重組拖的時(shí)間太長(zhǎng)導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生變化，董事會(huì)就應(yīng)該對(duì)增發(fā)價(jià)格做出調(diào)整。以前怡亞通與港股公司偉仕控股達(dá)成重組協(xié)議進(jìn)行定向增發(fā)，但在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中由于港股偉仕控股股價(jià)大幅上漲，其董事會(huì)果斷決定拒絕執(zhí)行原來(lái)的低價(jià)增發(fā)方案，以維護(hù)中小股東利益。

　　“在法律之外，應(yīng)該還有一個(gè)道德的力量來(lái)約束不合理的行為。”在分析人士看來(lái)，低價(jià)增發(fā)灰色利益，更多地是在考驗(yàn)各方的道德底線。

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