雅士利陷入股價(jià)低迷、市盈率低的“股市怪圈”中，其原因不在于企業(yè)自身能否產(chǎn)生多少盈利，而是在于企業(yè)自身存在多少隱患和問(wèn)題。

　　文/本刊特約研究員 端木

　　雅士利被人注目，準(zhǔn)確地說(shuō)，是在三聚氰胺事件之后。

　　2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，中國(guó)乳業(yè)遭受了嚴(yán)重挫折。國(guó)內(nèi)奶粉巨頭三鹿的倒下，為這個(gè)市場(chǎng)留下了巨大的市場(chǎng)空間。

　　結(jié)緣資本

　　廣東雅士利集團(tuán)有限公司創(chuàng)辦于1983年，原名為“愛群食品廠”，生產(chǎn)休閑食品。1995年開始生產(chǎn)營(yíng)養(yǎng)食品，“正味麥片”成為許多人兒時(shí)的回憶。1996年起又開始生產(chǎn)奶粉。1998年3月，由張利坤、張利明、張利鈿、張利波、張利輝等六兄弟及其配偶共同組建雅士利股份有限公司。同年，雅士利牌嬰幼兒奶粉面市，2002年又推出施恩品牌奶粉。

　　準(zhǔn)確地說(shuō)，很長(zhǎng)一段時(shí)間，雅士利只是一個(gè)二線品牌。市場(chǎng)在二線、品牌影響力也在二線，長(zhǎng)期以來(lái)，處于穩(wěn)步發(fā)展的局面。

　　對(duì)于資本市場(chǎng)，雅士利更是少有涉及。唯一可以追溯的是2005年，雅士利有過(guò)一次資本運(yùn)營(yíng)的經(jīng)歷。這一年的12月末，雅士利重組為外商投資企業(yè)(外資份額為35.6%)，但事后被業(yè)內(nèi)專家分析為，這次重組圖的是稅收方面的優(yōu)惠政策，且張氏家族占絕對(duì)控股的地位沒(méi)有改變。

　　在“三聚氰胺事件”中，雅士利也曾遭受重創(chuàng)。有媒體曝出雅士利投資的施恩奶粉宣稱的“美國(guó)品牌”和“100%進(jìn)口奶源”造假；緊接著雅士利山西工廠又被指添加國(guó)家明令禁止的回溶粉。這場(chǎng)風(fēng)波中，雅士利由于回收產(chǎn)品損失近8億元，全年虧損凈額達(dá)6.15億元。

　　痛定思痛之后，雅士利開始調(diào)整策略。

　　此前，雅士利以本地原奶為原料，事后開始轉(zhuǎn)向進(jìn)口奶粉。這項(xiàng)調(diào)整令雅士利因禍得福，進(jìn)口奶粉不僅貨源穩(wěn)定、質(zhì)量放心，而且由于澳洲豐產(chǎn)、加上人民幣升值等原因使得進(jìn)口奶粉價(jià)格也大幅跳水。另一方面由于國(guó)人對(duì)奶源的不放心，開始對(duì)洋奶粉趨之若鶩。2009年，雅士利收復(fù)失地，銷售額達(dá)25.9億元、凈利潤(rùn)超過(guò)4億元。更可喜的是毛利潤(rùn)率從2008年的46.8%大幅提升到57.6%。到2010年6月底，雅士利宣布嬰幼兒配方奶粉全部采用從新西蘭或澳大利亞進(jìn)口的奶粉做原料。

　　“三聚氰胺事件”過(guò)后，奶粉行業(yè)重要的另一個(gè)變化是，大量資本涌入這個(gè)領(lǐng)域：中糧集團(tuán)宣布聯(lián)合厚樸，出資61億港元收購(gòu)蒙牛乳業(yè)[24.85 0.20%]20.03%的股權(quán)；紅杉資本出資6300萬(wàn)美元，成為飛鶴乳業(yè)的第二大股東。

　　據(jù)AC尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，2009年，雅士利集團(tuán)為國(guó)內(nèi)第三大嬰幼兒奶粉生產(chǎn)商，以總零售銷售額計(jì)市場(chǎng)占有率約7.6%，位居國(guó)產(chǎn)品牌三甲。隨著生活水平的提高、城市化進(jìn)程的加快以及對(duì)高質(zhì)量產(chǎn)品需求的增加，有研究表明，奶業(yè)的高增長(zhǎng)勢(shì)頭還會(huì)持續(xù)數(shù)年——雅士利無(wú)疑成為了資本青睞的對(duì)象。

　　雅士利本身也急需資本的助力。

　　雖然雅士利經(jīng)營(yíng)情況良好，但和優(yōu)秀的乳業(yè)巨頭相比，已經(jīng)遇到發(fā)展瓶頸，在人才、研發(fā)、質(zhì)量監(jiān)控、管理體系方面與國(guó)際一流企業(yè)還存在差距，并且難以突破。

　　在各取所需下， 2009年8月，凱雷投資以6.5億元代價(jià)認(rèn)購(gòu)了雅士利1.02億新股，占擴(kuò)大后股本的17.33%。以2009年的4億元凈利潤(rùn)推算，凱雷給了雅士利7.75倍市贏率的估值。凱雷還獲得雅士利10個(gè)董事席位中的2席。同年9月，復(fù)星投資按同樣的估值收購(gòu)雅士利3.6%舊股。復(fù)星投資的行為算是一種跟投，不做過(guò)多的盡職調(diào)查，不派出董事、不參與管理。而且復(fù)星買的是舊股，1.5億全部流入張家兄弟腰包。

　　至此，以上市為目的的戰(zhàn)略聯(lián)盟“下水”了。

　　淪陷“股市黑洞”

　　后面的故事無(wú)驚也無(wú)險(xiǎn)，有號(hào)稱“總統(tǒng)班底”的凱雷“背書”，雅士利于2010年11月1日在香港主板上市，以每股4.2港元在香港聯(lián)交所公開發(fā)行6.44億股，募集資金27億元。其中，張氏兄弟套現(xiàn)7000萬(wàn)股，上市公司實(shí)得23億元。

　　雅士利這家民營(yíng)的家族企業(yè)經(jīng)過(guò)近30年的打拼，在“三聚氰胺事件”中大難不死，總算中規(guī)中矩地登陸主板市場(chǎng)，可謂慶賀。根據(jù)《招股章程》披露，募集資金的25%將用做擴(kuò)充奶粉及營(yíng)養(yǎng)食品的生產(chǎn)線，25%用做并購(gòu)上游奶源及奶粉公司，25%用做擴(kuò)展及宣傳原有品牌及旗下品牌，7.5%用做加強(qiáng)研究發(fā)展，其中包括計(jì)劃以1.5億元人民幣于粵東興建食品研究中心等，7.5%用做品牌及產(chǎn)品推廣，10%留做一般營(yíng)運(yùn)資金——這看起來(lái)是個(gè)不錯(cuò)的提振規(guī)劃。

　　但欣逢喜事、名利雙收的雅士利，然而此后在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)卻慘不忍睹。從11月1日掛牌起，雅士利就沒(méi)有在招股價(jià)以上交易過(guò)，2010年凄慘地收在3港元以下。2011年4月28日，雅士利的股價(jià)更是跌到2.6港元之下。

　　在4月28日，雅士利發(fā)布上市后的第一份年報(bào)。2010財(cái)年，雅士利旗下四大品牌(雅士利，施恩，正味及優(yōu)怡)總銷售額、凈利潤(rùn)分別達(dá)到29.5億港元和5.02億港元，同比分別增加了14.2%和24.1%。然而這樣一份利好的年報(bào)連個(gè)微小的反彈也沒(méi)引起，此后，2元、1.9元、1.8元等關(guān)口相繼失守。

　　轉(zhuǎn)眼來(lái)到7月24日，雅士利發(fā)布贏利預(yù)警，稱上半年凈利潤(rùn)同比下降30%以上，原因是成本上漲及稅收優(yōu)惠到期。此后，雅士利股價(jià)更加一蹶不振。

　　至8月8日，雅士利收盤價(jià)已是1.27港元(約合人民幣1.06元)，對(duì)應(yīng)的市盈率不到7倍，市凈率不到1.3倍。頗有些諷刺的是，近些年丑聞纏身的蒙牛(02319.HK)市盈率都在30倍以上，市凈率約為4.8。雅士利估值如此之低，不但10個(gè)月前認(rèn)購(gòu)新股的投資人虧了67%，連24個(gè)月前“戰(zhàn)略投資”雅士利的凱雷和復(fù)星也“淪陷”了。

　　在樹立品牌形象方面，雅土利算得上不惜血本，在各級(jí)電視臺(tái)大放廣告、請(qǐng)名人代言、在知名網(wǎng)站設(shè)論壇，還更換了包裝，高調(diào)打造“百分百進(jìn)口原奶粉”形象。這一切固然為的是擴(kuò)大奶粉銷售額，卻為何沒(méi)有對(duì)二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生任何正面影響呢？

　　冷場(chǎng)背后的秘密

　　認(rèn)真分析，也許不難窺見其中的端倪。

　　第一個(gè)問(wèn)題可能出在完全依賴進(jìn)口原料上。目前我國(guó)大部分乳企都是進(jìn)口原料奶的“大客戶”，由于怕防不勝防的“這胺那素”砸了自己的牌子，生產(chǎn)糕點(diǎn)、休閑食品的各大廠家也紛紛棄國(guó)產(chǎn)原料改用進(jìn)口原料。澳大利亞、新西蘭盛產(chǎn)再多的牛奶也架不住14億人非洋奶不飲的氣勢(shì)。僧多粥少，洋奶粉的價(jià)格優(yōu)勢(shì)恐怕難以持久。

　　2011年2月26日，國(guó)家把新西蘭原料奶的關(guān)稅提至15%，這僅僅是開始，下一步實(shí)施進(jìn)口配額并非不可能�？梢哉f(shuō)雅士利的原料供應(yīng)受到巨大“不可抗力”的威脅，香港是重要的國(guó)際貿(mào)易港，投資者對(duì)雅士利的好日子還有多長(zhǎng)看得格外明白。例如，6月15日雅士利被大手賣出717.9萬(wàn)股。同樣采取進(jìn)口奶粉國(guó)內(nèi)配方的澳優(yōu)[1.40 -4.11%](01717.HK)，年初斥資1.44億港元回購(gòu)5784萬(wàn)股(超過(guò)大股東以外流通盤的28%)，此舉在一定程度上延緩了股價(jià)的下跌，目前澳優(yōu)的市盈率約為15倍。

　　第二個(gè)問(wèn)題是近年乳品行業(yè)公眾形象不佳，各種“謠言”此起彼伏，比如說(shuō)“性早熟”、“三聚氰胺時(shí)代報(bào)廢的奶粉被重新包裝混入市場(chǎng)”、“號(hào)稱100%進(jìn)口奶源的奶粉產(chǎn)自黑龍江和山西……”行業(yè)已經(jīng)夠混亂了，然而在公關(guān)策略上，雅士利卻一直沒(méi)有很好的手段，他們通常不是正面解釋或回應(yīng)，而是惹不起躲得起，索性敬而遠(yuǎn)之。

　　第三個(gè)問(wèn)題出在經(jīng)營(yíng)管理方面。2010年財(cái)報(bào)顯示，雅士利銷售額不到30億，銷售費(fèi)用卻高達(dá)9.58億元(主要用于促銷、禮品和廣告)，而同期行政開支也達(dá)到1.8億元，兩項(xiàng)合計(jì)占銷售額的38.6%。雅士利銷售額不到澳優(yōu)的5倍，員工人數(shù)卻是澳優(yōu)的10倍！雅士利毛利潤(rùn)率比澳優(yōu)高兩個(gè)點(diǎn)，凈利潤(rùn)率卻低兩個(gè)點(diǎn)，當(dāng)利潤(rùn)空間被原料價(jià)格上漲壓縮時(shí)，這4個(gè)點(diǎn)的差距可能就關(guān)乎存亡。

　　第四個(gè)問(wèn)題在誠(chéng)信。盡管不可能造假上市，但經(jīng)營(yíng)中有沒(méi)有拔苗助長(zhǎng)？上市后第一份年報(bào)有沒(méi)有粉飾？很難說(shuō)清楚道明白。比如2010財(cái)年的銷售額增加了14%，存貨和應(yīng)收賬款卻分別增加了34%和143%。

　　最后一個(gè)問(wèn)題是雅士利家族企業(yè)色彩濃厚。別看二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)得一塌糊涂，雅士利股東會(huì)倒是“和諧”至極。在2011年6月2日召開的年度股東大會(huì)上，張利鈿、張利明、張利波哥兒幾個(gè)都以全票當(dāng)選執(zhí)行董事，其他關(guān)于派息、續(xù)聘會(huì)計(jì)師等議案的投票結(jié)果也都是100%，這樣的“滿堂紅”局面放在任何一個(gè)上市公司都可謂奇觀。常言道“褒貶是買主”，雅士利的表現(xiàn)當(dāng)然不會(huì)令投資人滿意，但股東會(huì)上連個(gè)提反對(duì)意見的都沒(méi)有，不是治理結(jié)構(gòu)出了問(wèn)題就是投資人對(duì)其已經(jīng)絕望。

　　我們不妨拿同為嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的貝因美[32.67 1.21% 股吧 研報(bào)]和雅士利做比較。

　　2011年3月登陸深圳中小板的貝因美(02570.SZ)，現(xiàn)今估值高達(dá)30倍以上，除了A股估值偏高，炒新、炒中小盤股等市場(chǎng)因素外，我們認(rèn)為，貝因美的內(nèi)在素質(zhì)優(yōu)于雅士利也是其受到投資者追捧的重要原因。

　　首先，貝因美采取“可控非自有奶源基地”模式。雖然其不直接參與奶牛養(yǎng)殖、原奶生產(chǎn)，但通過(guò)共建、托管或簽訂合作協(xié)議等方式鎖定目標(biāo)地區(qū)農(nóng)戶、養(yǎng)殖小區(qū)、規(guī)�；�牧場(chǎng)的奶源。此外，與完達(dá)山乳業(yè)、辰鷹乳業(yè)等多家原料基粉供應(yīng)商建立穩(wěn)固合作關(guān)系。作為補(bǔ)充，貝因美亦從澳大利亞、新西蘭進(jìn)口奶粉。相比之下，奶源安全系數(shù)遠(yuǎn)較雅士利為高。其次，貝因美在銷量(2010年?duì)I收逾40億元)與檔次上高于雅士利。雅士利為渲染高端形象，自稱有14.6%的產(chǎn)品銷到一線城市、74.6%銷往二線城市。眾所周知的一線是北京、上海、廣州、深圳四個(gè)城市，二線包括天津、重慶兩個(gè)直轄市和南京、武漢、沈陽(yáng)、濟(jì)南、合肥等省會(huì)級(jí)城市。雅士利所謂的一線居然包括石家莊，二線包括東莞、南陽(yáng)、佛山，三線包括云夢(mèng)、亳州、漯河……這樣的“指鹿為馬”正好說(shuō)明雅士利底氣不足。

　　總之，看似優(yōu)質(zhì)的雅士利，在股市上無(wú)法顯示出與其對(duì)等的表現(xiàn)，除了行業(yè)本身的公眾形象不佳，雅士利深受牽連外；更重要的還在于雅士利自身的治理和模式出了一定的問(wèn)題。