江西博雅生物制藥股份公司的首發(fā)申請于7月19日通過了發(fā)審委的審核，以超過70%的產(chǎn)品毛利率閃亮示人。不可否認，人血藥物制品的確堪稱暴利行業(yè)，但博雅生物的招股說明書中卻暴露出利潤操縱和原料供應(yīng)瓶頸兩大隱憂。

　　通過投漿量的控制操縱利潤

　　博雅生物主營產(chǎn)品的原材料是人體血液，由于人血采集來源的特殊性和國家監(jiān)管的加強，導致該公司很難依據(jù)生產(chǎn)需求自由調(diào)整原材料供給量。事實上，對于博雅生物來說，原材料供給始終構(gòu)成生產(chǎn)過程的決定性因素，對此招股說明書在“原材料供應(yīng)不足”部分闡述道：“目前整個行業(yè)原料血漿供應(yīng)十分緊張。”

　　從招股書披露數(shù)據(jù)來看，三項產(chǎn)品最近三年合計產(chǎn)量與銷量基本持平，并不存在產(chǎn)品積壓的問題，因此該公司便擁有了通過控制投漿量來控制產(chǎn)銷、收入及利潤的客觀條件。

　　事實上，博雅生物為了使上市前的財務(wù)報表更加光鮮，也是充分利用了這一便利條件。招股書數(shù)據(jù)顯示，2008年和2009年合計采漿量為175.37噸，而這兩年合計投漿量卻僅有78.95噸，由此導致了該公司在2009年末庫存血漿達到了105.77噸。這絕不是產(chǎn)能無法消化原料血漿的結(jié)果，因為產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，2009年人血白蛋白的產(chǎn)能利用率僅有25.16%，靜注人免疫球蛋白的產(chǎn)能利用率也僅有35.86%，這只能解釋為管理層刻意放緩原料血漿的投放。

　　從該公司2010年的業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，前兩年的刻意安排顯然是在確保2010年的生產(chǎn)銷售數(shù)量的擴張。2010年該公司的采漿量僅有96.71噸，而投漿量卻高達135.11噸，二者相差了38.4噸，直接導致該公司庫存血漿量由上年末的105.77噸下降到2010年末的67.37噸，幾乎與2008年末庫存血漿量持平，將2009年中“節(jié)約”下的原料血漿消耗殆盡。這樣的生產(chǎn)安排導致的財務(wù)結(jié)果是將本應(yīng)在2009年度實現(xiàn)的產(chǎn)銷和收入，向后轉(zhuǎn)移到2010年，進而導致2010年的相關(guān)財務(wù)指標出現(xiàn)同比大幅增長，其中2010年營業(yè)收入同比增長18.46%，歸屬于母公司股東的凈利潤同比增長58.76%。

　　從中不難看出，恰恰是博雅生物管理層針對投漿量的“巧妙”安排，才確保了該公司的業(yè)績表現(xiàn)呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。因為2010年度投漿量同比增長幅度高達39.71%，遠高于營業(yè)收入同比增長率，這也就意味著假如該公司2010年的投漿量與上年度持平，則營業(yè)收入將出現(xiàn)大幅萎縮，進而嚴重影響該公司在發(fā)審委審核中的成長性和經(jīng)營穩(wěn)定性評價。

　　現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)�；螂y持續(xù)

　　招股說明書募投計劃顯示，該公司將投資3610.27萬元新建1家采血站，并對原有5家采血站進行改造，并在建成后第6年達到新增采血量穩(wěn)定目標45噸，值得注意的是這僅相當于該公司2010年實際采血量96.71噸的46.53%。但是即便是該公司在2011年便實現(xiàn)這一目標，即全年合計采血量達到141.71噸的“理想”狀態(tài)，也仍然無法滿足公司的生產(chǎn)需要。

　　產(chǎn)銷數(shù)據(jù)顯示，博雅生物2010年實際投漿量已經(jīng)達到135.11噸，與未來理想狀態(tài)下合計采血量幾乎相當。但是即便是這樣，人血白蛋白的產(chǎn)能利用率僅有19.99%，靜注人免疫球蛋白的產(chǎn)能利用率也僅有20.84%，遠遠無法滿足公司現(xiàn)有產(chǎn)能條件下的原料供應(yīng)。

　　事實上，考慮到45噸新增采血量是在未來6年將逐年遞增實現(xiàn)，并且由于募集資金時間較晚，在2011年實際無法實現(xiàn)新增采漿量，再加上原有血站的供應(yīng)能力和2010年末原料血漿庫存規(guī)模，可以測算出在2010年度投漿量條件下，未來7年血漿供需數(shù)量關(guān)系（見附表）。

　　由此不難看出，該公司的原料血漿庫存將在2012年趨近于零，這就意味著按照該公司目前的生產(chǎn)計劃安排，將不得不從2013年開始將投漿量降低到2010年水平之下，這也意味著博雅生物很可能從2013年開始將面對生產(chǎn)萎縮的尷尬局面。