湘藥制藥增資中暗藏國(guó)有資產(chǎn)流失

　　招股說(shuō)明書(shū)披露，公司實(shí)際控制人帥放文于2005年11月通過(guò)股權(quán)受讓，成為爾康制藥控股子公司湘藥制藥的第一大股東，并于2008年2月以貨幣形式單方面對(duì)湘藥制藥增資2500萬(wàn)元，使該公司注冊(cè)資本增加至3000萬(wàn)元，從而掌握了湘藥制藥97.17%的股權(quán)。

　　而湘藥制藥在2009年正式生產(chǎn)銷售磺芐西林鈉制品，這意味著實(shí)際控制人帥放文在公司業(yè)務(wù)即將實(shí)現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)和銷售的前夜，以1元每單位注冊(cè)資本的對(duì)價(jià)將公司資本規(guī)模擴(kuò)張6倍，同時(shí)增加了大筆公司股權(quán)。但事實(shí)上彼時(shí)湘藥制藥的股權(quán)價(jià)值遠(yuǎn)不止于1元。

　　盡管彼時(shí)的湘藥制藥處于累計(jì)凈虧損狀態(tài)，單位注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)賬面凈資產(chǎn)金額小于1元，單從賬面價(jià)值的角度看，其他股東并不會(huì)因?yàn)閹浄盼牡膯畏矫嬖鲑Y吃虧，反而還會(huì)提高單位注冊(cè)資本凈資產(chǎn)，其實(shí)不然。

　　從披露的GMP認(rèn)證情況來(lái)看，湘藥制藥在2008年底前已經(jīng)通過(guò)了凍干粉制劑(湘J4746)、小容量注射劑(湘I4354)和其他類型制劑(湘H0163)三項(xiàng)證書(shū)，這意味著公司已經(jīng)具備了實(shí)質(zhì)性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資格，這個(gè)資格價(jià)值幾何？從2009年末資產(chǎn)評(píng)估情況來(lái)看，賬面凈資產(chǎn)金額為2551.88萬(wàn)元的公司股權(quán)，按照收益法評(píng)估則價(jià)值5990.55萬(wàn)元，其間3438.67萬(wàn)元的差額便可以理解為“商譽(yù)”，實(shí)質(zhì)是公司業(yè)務(wù)所必需具備的生產(chǎn)資格的附加值。

　　但是這一附加值，是公司在2008年獲得了相關(guān)認(rèn)證時(shí)，便已經(jīng)形成了，意味著彼時(shí)湘藥制藥按照收益法評(píng)估的結(jié)果，相對(duì)于賬面價(jià)值將出現(xiàn)大幅度溢價(jià)，單位注冊(cè)資本對(duì)應(yīng)的內(nèi)含價(jià)值將遠(yuǎn)高于1元。因此，實(shí)際控制人在按照1元的對(duì)價(jià)增加注冊(cè)資本的過(guò)程中，無(wú)疑“侵占”了其他股東利益。

　　湘藥制藥的另一方股東即湖南制藥，為長(zhǎng)沙市國(guó)資委下屬的控股企業(yè)，原屬于湖南制藥的湘藥制藥17%的股權(quán)便是國(guó)有資產(chǎn)。在實(shí)際控制人增資的過(guò)程中，高于單位注冊(cè)資本凈資產(chǎn)、而低于單位注冊(cè)資本內(nèi)含價(jià)值的對(duì)價(jià)，盡管表面上符合相關(guān)規(guī)定，也獲得了當(dāng)?shù)貒?guó)資部門(mén)的認(rèn)可，但仍難免有國(guó)資賤賣(mài)之嫌。

　　“蛇吞象”的資本表演

　　爾康制藥下轄一個(gè)控股子公司湘藥制藥和兩個(gè)全資子公司湘利來(lái)和湘易康。其中湘易康業(yè)務(wù)性質(zhì)與母公司相同，而湘利來(lái)的產(chǎn)品幾乎全部銷售給爾康制藥作為原材料，則該公司對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入在合并報(bào)表中將全部被抵消，可以看作是母公司的一個(gè)原材料配制車(chē)間。因此我們可將爾康制藥簡(jiǎn)單劃分成兩個(gè)部分，即以母公司為主體的原料藥生產(chǎn)業(yè)務(wù)，和以湘藥制藥為主體的抗生素生產(chǎn)業(yè)務(wù)。

　　招股說(shuō)明書(shū)披露，2009年12月?tīng)柨抵扑幍淖��?cè)資本由500萬(wàn)元增加至8821.01萬(wàn)元，其中實(shí)際控制人帥放文以湘藥制藥97.17%股權(quán)作價(jià)5821.01萬(wàn)元作為出資，但是彼時(shí)爾康制藥的前身，即爾康有限的注冊(cè)資本僅為500萬(wàn)元，而湘藥制藥的注冊(cè)資本則高達(dá)3000萬(wàn)元，是未來(lái)母公司的6倍，堪稱是“蛇吞象”的經(jīng)典資本運(yùn)作案例。

　　事實(shí)上，從分類型產(chǎn)品利潤(rùn)貢獻(xiàn)率角度來(lái)看，爾康制藥的原料藥遠(yuǎn)不及子公司湘藥制藥的抗生素。從披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，湘藥制藥2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2279.72萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)8494.22萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收入計(jì)算銷售凈利潤(rùn)率為26.84%，而合并業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入36393.38萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6711.12萬(wàn)元，銷售凈利率僅為18.44%，二者相差8.4個(gè)百分點(diǎn)，這意味著剔除湘藥制藥抗生素業(yè)務(wù)后，歸屬于母公司原料藥業(yè)務(wù)的銷售收入為27899.16萬(wàn)元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為4431.4萬(wàn)元，銷售凈利率僅有15.88%。更值得關(guān)注的是，爾康制藥原料藥業(yè)務(wù)發(fā)展前景并不看好，在原料藥收入中占比達(dá)39.37%的藥用蔗糖2010年毛利率同比下滑了3.63個(gè)百分點(diǎn)。

　　作為子公司的湘藥制藥才是本次IPO的亮點(diǎn)，作為主導(dǎo)產(chǎn)品的磺芐西林鈉抗生素，不僅占據(jù)了招股說(shuō)明書(shū)中業(yè)務(wù)介紹和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)部分的大部分篇幅，而且針對(duì)該產(chǎn)品的募投項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃也占全部計(jì)劃投資的大部分。但截至被收購(gòu)時(shí)的凈資產(chǎn)金額仍小于注冊(cè)資本，這意味著該公司存在未彌補(bǔ)虧損，難以滿足上市的主體資格要求。

　　因此，在“蛇吞象”資本運(yùn)作背后的實(shí)質(zhì)是，將有前景、沒(méi)資格的業(yè)務(wù)，嫁接在沒(méi)前景、有資格的母公司上面，由此達(dá)到資產(chǎn)整合上市的最終目的。

　　鯨吞少數(shù)股東利益

　　在長(zhǎng)達(dá)413頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)中，關(guān)于湘藥制藥的歷史演變和經(jīng)營(yíng)狀況不吝文辭，但是卻幾乎沒(méi)有關(guān)于改制前的爾康有限的信息披露，因此本刊也只能通過(guò)部分關(guān)鍵數(shù)據(jù)的推斷，來(lái)還原此次股權(quán)的“精妙”所在。我們對(duì)收購(gòu)前爾康有限和湘藥制藥的關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比如下。

　　不難看出，在收購(gòu)湘藥制藥股權(quán)之前，爾康有限的單位注冊(cè)資本賬面價(jià)值約為13.72元，但是實(shí)際控制人在增資過(guò)程中卻仍然以1元的對(duì)價(jià)出資，將評(píng)估溢價(jià)高達(dá)134.75%、金額高達(dá)5821.01萬(wàn)元的股權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成為爾康有限的5821.01萬(wàn)元注冊(cè)資本。在這一過(guò)程中，增資方帥放文不費(fèi)吹灰之力便從爾康有限原股東那里“分享”到巨額累計(jì)利潤(rùn)。

　　不僅如此，按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，同一控制人下企業(yè)合并按照賬面價(jià)值入賬，長(zhǎng)期投資賬面價(jià)值與新增股本的差額沖減資本公積和留存利潤(rùn)。這意味著從賬面數(shù)據(jù)來(lái)看，爾康有限將被沖減3341.39萬(wàn)元(湘藥制藥97.17%評(píng)估溢價(jià)金額)留存利潤(rùn)，相當(dāng)于爾康有限原股東拿出3341.39萬(wàn)元留存利潤(rùn)“贈(zèng)送”給實(shí)際控制人用于增加注冊(cè)資本。

　　從收購(gòu)湘藥制藥股權(quán)前后對(duì)比來(lái)看，進(jìn)行資產(chǎn)重組前30%爾康有限股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)金額為2058.42萬(wàn)元(6861.24×30%)，而在經(jīng)歷了8321.01萬(wàn)元增資后，該部分股權(quán)對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)金額卻下降到184.95萬(wàn)元，貶值幅度高達(dá)91.01%。如此資產(chǎn)縮水速度著實(shí)令人咋舌！

　　至于帥放文持有的爾康有限原70%的股權(quán)自無(wú)二話，不過(guò)是左兜掏右兜的數(shù)字游戲，但是對(duì)于其余30%股東來(lái)說(shuō)卻顯失公平。他們又何以同意如此損害其利益的資產(chǎn)重組暨增資計(jì)劃呢？

　　經(jīng)與畢馬威咨詢部門(mén)的會(huì)計(jì)師探討，本刊認(rèn)為存在兩種可能：一個(gè)是通過(guò)私下協(xié)議，雖然此次收購(gòu)行為侵蝕了原股東利益，但是“堤內(nèi)損失堤外補(bǔ)”，之后可以通過(guò)低價(jià)入股等方式進(jìn)行利益輸送；另一種可能是公司實(shí)際控制人在公司內(nèi)部管理方面足夠強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致其他少數(shù)股東無(wú)力阻止顯失公平的重組行為。但無(wú)論是哪一種可能，都在揭示著公司內(nèi)部運(yùn)作的不規(guī)范。

　　突擊社保背后的違法

　　還有另一個(gè)細(xì)節(jié)可以從側(cè)面印證爾康制藥內(nèi)部存在著經(jīng)營(yíng)不規(guī)范現(xiàn)象。

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)員工社保部分披露，爾康制藥于2010年1月起為員工繳納社保。爾康有限成立于2003年10月，這意味著在過(guò)去的6年多里，公司始終沒(méi)有按照相關(guān)法律規(guī)定為員工繳納社會(huì)保險(xiǎn)。至于住房公積金則做得更“絕”，以提供員工宿舍為由，要求員工簽署了放棄公積金的承諾函。這顯然也是不合規(guī)的，否則公司也就沒(méi)必要在2011年1月申請(qǐng)上市前夜緊急開(kāi)始繳納全員住房公積金了。

　　事實(shí)上，上述行為屬于典型的為上市而突擊繳納社會(huì)保險(xiǎn)的措施，但難掩此前若干年一直存在的重大勞動(dòng)違法行為。

　　這與此前被證監(jiān)會(huì)發(fā)審委否決上市的山東舒朗服飾極為類似：成立于1999年的舒朗服飾在近10年的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，一直拒絕為職工繳納社保和住房公積金，僅在2010年為了上市需要才突擊交納了一部分，由此構(gòu)成IPO被否決的關(guān)鍵因素之一。

　　有相關(guān)投行表示，近階段“突擊社保”現(xiàn)象普遍存在，已經(jīng)引起了監(jiān)管部門(mén)重視，成為在審核過(guò)程中的關(guān)鍵點(diǎn)。而爾康制藥的行為恰與舒朗服飾如出一轍。

　　高管低價(jià)入股的“局”

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，2010年1月實(shí)際控制人將4.3%股權(quán)按照3.88元每單位注冊(cè)資本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了16名自然人，其中既包括副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)等高管人員，也包括重要客戶代表。這一股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格顯著低于彼時(shí)的公允價(jià)值，因?yàn)樵陔S后的2010年9月，爾康制藥的另一股東黑馬公司將持有的447.86萬(wàn)元出資額對(duì)外轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格已經(jīng)高達(dá)9.69元每單位注冊(cè)資本。

　　在短短8個(gè)月時(shí)間，公司股權(quán)內(nèi)含價(jià)值不可能發(fā)生如此大的變化。如果后來(lái)高價(jià)認(rèn)購(gòu)公司股權(quán)的投資方不是“冤大頭”，就只能說(shuō)明此前的3.88元的價(jià)格被嚴(yán)重低估，背后潛藏著向高管人員、核心人員和主要客戶的利益輸送。在這背后潛藏的因果關(guān)系值得關(guān)注。

　　招股說(shuō)明書(shū)披露，不考慮獨(dú)立董事，公司核心人員共計(jì)9人，2010年合計(jì)支付薪酬72.24萬(wàn)元，高管人均薪酬僅為8.03萬(wàn)元，顯著低于同類型可比上市公司平均水平。

　　在不合理的數(shù)據(jù)背后，很可能隱藏著這樣一個(gè)邏輯線條：爾康制藥向高管人員提供廉價(jià)股權(quán)，同時(shí)調(diào)低工資待遇，以此粉飾利潤(rùn)。但是，低工資制絕不是可持續(xù)的，上市后失去了粉飾利潤(rùn)需求后，大幅提高高管人員待遇便順理成章。因此從實(shí)質(zhì)上來(lái)說(shuō)，廉價(jià)股權(quán)與低工資同樣是利潤(rùn)操縱的形式之一。

　　募投項(xiàng)目過(guò)度包裝

　　根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中募集資金投資計(jì)劃，公司將斥巨資擴(kuò)大注射用磺芐西林鈉抗生素的產(chǎn)能，從目前的3000萬(wàn)克提高到8000萬(wàn)克。以磺芐西林鈉抗生素2010年的銷售數(shù)據(jù)來(lái)看，7541.46萬(wàn)元銷售收入對(duì)應(yīng)413.73萬(wàn)克銷售量，則單位售價(jià)為18.23元/克。如果公司擴(kuò)產(chǎn)后的8000萬(wàn)克產(chǎn)量能夠全部銷售，就意味著高達(dá)14.58億元的銷售收入。僅這一個(gè)產(chǎn)品的預(yù)期收入就相當(dāng)于公司目前全部產(chǎn)品收入的4倍，但是真實(shí)市場(chǎng)情況未必如公司闡述得那么美好。

　　主要問(wèn)題在于磺芐西林鈉并非技術(shù)壁壘很強(qiáng)的新產(chǎn)品，該種類抗生素最早由日本武田藥品公司研制成功，其專利保護(hù)期已于1992年到期。而我國(guó)最早已于1985年實(shí)現(xiàn)了該藥品的仿制技術(shù)，并在2009年實(shí)現(xiàn)了規(guī)�；�技術(shù)突破。在短短一年多的時(shí)間里，國(guó)內(nèi)便已經(jīng)涌現(xiàn)出了5家制造企業(yè)，可見(jiàn)該產(chǎn)品的技術(shù)“護(hù)城河”并不寬。何況爾康制藥是于2010年4月提交的磺芐西林鈉制備方法的專利申請(qǐng)，目前尚處于實(shí)質(zhì)審查階段，即便在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)也并非占據(jù)著技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

　　某藥品經(jīng)銷行業(yè)人士介紹，“抗生素類藥物的主要特點(diǎn)之一便是容易被仿制，更何況目前國(guó)家正在治理濫用抗生素的現(xiàn)象，今年以來(lái)對(duì)抗生素類藥已經(jīng)兩次降價(jià)”，而這一點(diǎn)從主營(yíng)頭孢類制劑中間體的魯抗醫(yī)藥和健康元等公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)中也可見(jiàn)一斑，其主打產(chǎn)品7-ACA的單價(jià)已經(jīng)從去年的1元/克下降到目前的約0.6元/克。而磺芐西林鈉恐怕最終也難逃這一宿命，因此爾康藥業(yè)針對(duì)這一產(chǎn)品的募投項(xiàng)目闡述難免有“放衛(wèi)星”之嫌。

　　此外，爾康藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)也不足以支持磺芐西林鈉產(chǎn)品，公司2010年產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到了3000萬(wàn)克/年，但是卻僅僅生產(chǎn)742.09萬(wàn)克，產(chǎn)能利用率僅為24.74%，更何況全年產(chǎn)銷率僅為55.75%，這些矛盾或許都在指向公司對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和募投項(xiàng)目預(yù)期的過(guò)度包裝。