作者 林染

　　在廣場喂過鴿子的人估計都有這種體驗，哪怕你是空著手，只要握著拳頭，做出喂的動作，鴿子也會信以為真，馬上飛到你手上，第一次、第二次，鴿子都會上當。但是到了第三次，即使你手上真的拿了鴿食，鴿子也不會再飛過來了。

　　在兩度定增忽悠投資者之后，而今，擅長講故事的張思民帶著他的新劇本又回來了。這一次，海王生物(9.35,-0.67,-6.69%)想圈10.67個億。然而這樣一家撒謊成性的公司，你還敢再相信嗎？

　　褪下甲流疫苗光環(huán)

　　這廂，定向增發(fā)的調整方案新鮮出爐；那廂，海王生物(000078)已經迫不及待地與舊業(yè)務揮手作別。

　　6月14日，海王生物宣布，其控股子公司海王英特龍擬以3900萬美元(約2.52億元人民幣)的價格，將其持有的從事研發(fā)生產甲流疫苗的葛蘭素史克海王(下稱JV公司)的51%股權悉數(shù)轉讓給G SKPte(葛蘭素史克子公司)。這意味著海王生物從此退出“抗甲流”概念。

　　經審計，截至2010年12月31日，JV公司總資產應收賬款總額為0元，2011年1-5月實現(xiàn)營業(yè)收入為0元。

　　然而，關注海王生物的投資者此前對其甲流疫苗投產一直滿懷希望。今年5月11日，海王英特龍(08329.HK)發(fā)布公告稱，JV公司已為生產流感疫苗完成了安裝相關設備及生產基地的準備工作，并于2011年5月9日開始試產流感疫苗產品。公告還稱，待完成臨床驗證和GMP認證并向中國相關政府相關部門取得有關產品所需的生產銷售牌照及許可后，JV公司將會把疫苗產品正式推向中國市場。這則公告似乎在暗示，JV公司離達產僅一步之遙。

　　2009年下半年正值“抗甲流”概念興起之時，海王生物由于傍上葛蘭素史克這一全球流感疫苗龍頭而備受關注，當時海王生物聲稱，大流感疫苗年產能將達一億劑以上，是“亞洲最大”。該股一躍成為風光無限的抗甲流概念龍頭股，股價在短短三個月內累計漲幅近200%。

　　甲流疫苗的故事就這樣戛然而止，而海王生物已經全身心投入下一個戲碼——打造醫(yī)藥物流王國。

　　6月4日，海王生物一紙公告顯示，公司對4個月前公布的定增方案進行大幅瘦身，砍掉一個募投項目，募資規(guī)模從14.43億元下調至10.67億元，縮水26%。此舉完全是被市場被逼，4月以來，海王生物股價從12.72元附近一路下挫，至5月23日，已跌破增發(fā)價，增發(fā)計劃幾近流產。

　　在新方案中，海王生物募投項目由四個減到三個，其中“固體制劑生產線改造”及“海王藥業(yè)抗腫瘤凍干制劑車間建設”項目的募資總額不變，而重點募投項目“陽光集中配送項目”中的募集資金則有所調整，比原先計劃減少約3億元。公司發(fā)行股份數(shù)和發(fā)行價則分別由13920萬股與10.37元，下調到11020萬股和9.69元。對于此次調整定增方，案的原因，海王生物董事會解釋稱，“為了加快推進非公開發(fā)行工作，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，公司因此決定對非公開發(fā)行方案進行調整。”海王生物此番放低身價迎合市場的姿態(tài)，顯示出公司對此次定向增發(fā)的迫切。

　　欲造物流王國夢

　　“賭性很大”，這是圈內人對張思民的評價。

　　此次海王生物增發(fā)募資10.67億元，有8.5億元投向了“陽光集中配送項目”，海王生物敢押重注轉型醫(yī)藥物流的底氣何在呢？

　　2010年年報顯示，海王生物醫(yī)藥物流業(yè)務的銷售收入為30.89億元，同比增長59.62%，并占營業(yè)收入的78%、營業(yè)利潤的35%，但毛利率僅7.36%，且年增長率有限，只比2009年提升0.24%。

　　根據海王生物的修正預案預測，公司此次10.67億增發(fā)項目將帶來每年63.4億元的營業(yè)收入、1.72億元的凈利潤。這相當于海王生物業(yè)績最好的2010年4666.86萬凈利潤的3.68倍。其中僅陽光集中配送項目一項每年即可給公司帶來營業(yè)收入58.8億元、1.06億凈利潤元。

　　那么，陽光集中配送項目的含金量究竟如何呢？記者從業(yè)內人士方面得到的意見是，重頭項目陽光集中配送中心募投項目存在較大不確定性。

　　資料顯示，該實施主體為全資子公司海王銀河，海王生物擬投入募集資金8.48億元，由公司以募集資金8478.69萬元與海王銀河以募集資金7.63億元共同投資建設陽光集中配送中心并負責運營和管理。其中海王銀河出資的7.63億元由海王生物以募集資金對其增資的方式解決。這一項目被海王生物稱之為“新商業(yè)模式”，即充當主配送商的角色，為當?shù)蒯t(yī)院集中配送用藥，簡單的說，就是拿下下游醫(yī)藥物流鏈環(huán)節(jié)。

　　值得注意的是，醫(yī)藥物流項目不僅毛利率低下，而且資金回收率低，海王生物今年一季度應收賬款達到歷史高峰主要就是陽光集中配送業(yè)務帶來的醫(yī)院拖欠款。

　　此外，在城市布局上，海王生物把項目放在山東，而且僅僅鎖定在棗莊、菏澤、威海及湖北孝感四個三線城市。“這恐怕與地方政府官員的偏好有很大關系，但并不是每個城市都需要這種商業(yè)配送。這樣一來，加大了項目的不確定性。”某知情人士的一席話恐怕道出了其中的玄機。業(yè)內人士的擔憂并非沒有依據，據了解，在商業(yè)配送這一領域，地方政府的確需要找規(guī)模相當、有一定實力的合作公司。但市場需求到底有多大，具體怎么去運作，這其中包含太多的非市場化因素和不確定性。

　　資本玩家張思民的淘金路

　　且讓我們回顧一下，從1998年12月上市至今的12年間，張思民和他的海王生物在A股市場是如何一步步造夢的。

　　1998年12月18日，民營藥企海王生物成功上市，上市首日取得了不俗的漲幅。接下來，這家公司沉寂了相當長的一段時間，不為市場所關注。直到2000年12月，張思民開始編織第一個融資夢：一份在當時被認為是天量的14億元的再融資方案，讓海王生物逐漸聲名鵲起。然而，最終事實證明，這個勾起無數(shù)投資者期待的資本構想，連同巨額的募集資金一起成為了浮云。

　　當時，根據海王生物增發(fā)招股書顯示，14億元擬用于募投10個項目，其中最大的是“巨能鈣”項目，投資3.5億元，預計三年就能實現(xiàn)利潤1.59億元。然而三年時間未滿，海王生物卻宣稱，因行業(yè)惡性競爭退出該項目，期間實際虧損2848萬元。

　　增發(fā)項目實施后的2002年2月，海王生物公告稱，預計2001年度業(yè)績水平將比上年增長50%以上。然而2002年年報卻顯示，公司盈利僅7982萬元，業(yè)績遠未“達標”，而且該數(shù)據中還包含了當年5000萬元的財政補貼。為此，深交所還對海王生物進行了公開譴責。截至2009年末，前述募投的10個項目共虧損480萬元，僅有海洋生物項目和銷售網絡流動資金項目各盈利831.6萬元和419.9萬元。

　　直到2009年，“甲流”席卷全球，海王生物搖身變成“甲流第一股”重回資本江湖。在當時的大背景下，海王生物憑借著“甲流第一股”的概念一飛沖天：從8月20日至11月4日，海王生物股價暴漲315.68%。因為按照海王生物的說法，公司的大流感疫苗年產能將可達到一億劑以上，成為“亞洲最大”。進入2010年后，全球甲流已經得到有力控制。在2010年年報中，海王生物除了一筆300萬的政府補助以外，對甲流疫苗只字不提。

　　諷刺的是，直到現(xiàn)在，投資者也沒能等到海王生物甲流疫苗產能釋放，海王英特龍更是在此項目上虧損嚴重。

　　今年6月14日，海王生物剛宣布控股子公司海王英特龍以3900萬美元的價格將其所持有的JV公司51%股權轉讓予G SKPte，意味著公司已經退出“抗甲流”概念。海王生物表示，自海王英特龍2009年投資JV公司到2011年全部退出，歸屬于母公司所有者的凈利潤的累計影響數(shù)約為-870萬元。

　　這12年里，海王生物的融資路可以濃縮成兩個數(shù)據：公司從投資者手中拿走了15個億，而交出來的成績單卻是累計3.41億元的虧損。給海外生物打上“圈錢”的標簽，并不算冤枉。

　　高估值難以維系 機構無意捧場

　　“我們對這家公司已經失去了信任，現(xiàn)在再講什么故事，都很難買賬了。”深圳一家券商機構醫(yī)藥行業(yè)分析師如是說。

　　記者查閱資料后發(fā)現(xiàn)，盡管海王生物給自己罩上了不少光環(huán)，但從2007年至今，幾乎沒有券商機構發(fā)布相關的研究調研報告，僅有的三份研報也都是出自小券商。尤其是在09年甲流概念爆炒潮結束后，更沒有分析師愿意給海王生物發(fā)布研究報告。“海王生物有點讓人看不懂，實業(yè)一直沒有做起來，熱衷于資本運作，但也沒看到有能夠產生現(xiàn)金流的項目，我們很少關注，在業(yè)內的口碑一般。”一位不愿意透露姓名的行業(yè)研究員這樣告訴記者。

　　近年來，海王生物進行的資產收購一直飽受爭議。去年年末，海王生物花100萬元從集團處收購了一家海王食品，但這家公司當時已處于資不抵債狀態(tài)。據海王生物方面介紹，收購該公司主要是為了解決和大股東的關聯(lián)交易。而在2009年，海王生物扣除完非經常性損益后，業(yè)績是虧損狀態(tài)。由此帶來的關聯(lián)交易的大幅激增也不得不讓人警惕。2010年，海王生物與大股東海王集團旗下另一控股子公司海王星辰發(fā)生1.06億關聯(lián)交易，比去年激增33.68%，營業(yè)利潤貢獻比僅為6.3%。

　　今年一季報顯示，海王生物應收賬款13.4億元，達到歷史最高峰，比年初激增36.94%，主要為陽光集中配送業(yè)務帶來的醫(yī)院拖欠款。同時，海王生物資產負債率也達到78.36%的歷史警戒高位。海王生物短期借款14.05億元，一年內到期的非流動負債6200萬元，合計短期資金壓力達14.67億元，而海王生物賬上只有8.33個億，短期資金鏈缺口6.34億元。這從側面也說明了此次增發(fā)對海王生物的關鍵性，不惜大幅調低融資額也要力保增發(fā)成功。

　　令人擔憂的是，此前海王生物借“甲流疫苗概念”才被市場捧高了估值，現(xiàn)在已經剝離了這一業(yè)務，而新核心業(yè)務醫(yī)藥物流目前還處于培育期，且存在諸多不確定性。在無基本面支撐及利好催化劑的情況下，該股的高估值將何以為繼？

　　公開交易數(shù)據顯示，截至6月17日，海王生物的市盈率高達近70倍，而真正意義上的甲流疫苗股、且身兼血液制品概念的華蘭生物(32.18,-0.38,-1.17%)市盈率才35倍。

　　從海王生物的股東結構中，我們看不到機構投資者的身影，只有少數(shù)游資參與其中。對比公司2010年年報和2011年一季報后發(fā)現(xiàn)，除大股東海王集團和廣發(fā)中證500指數(shù)、南方中證500指數(shù)兩只指數(shù)基金以外，目前公司十大流通股東中還有一只私募，余下的6名全是清一色的個人投資者。今年一季度，中融國際信托有限公司－融新278號買入182.2萬股，新晉為第二大流通股東。

　　據知情人士透露，此次海王生物定向增發(fā)，機構投資者普遍沒有參與的熱情，“海王可能會找一些私募來接盤。”

　　表1：2011年一季度海王生物前十大流通股東