現(xiàn)金流報表
接下來，談談現(xiàn)金流量表�？匆幌潞喜F(xiàn)金流量表(單位:百萬美元)：
請注意，這里是將基于股票的薪酬(SBC)視為現(xiàn)金費用，因為它應該屬于“來自融資活動的現(xiàn)金”�？梢钥吹�，在綜合基礎上，亞馬遜的FCF一直為正，直到2020年。2021年和2022年的FCF嚴重為負。
亞馬遜在分部報告中按分部提供了網(wǎng)絡財產(chǎn)和設備增加的數(shù)字。通過將部門凈增加除以總凈增加，可以得出每個部門的資本支出百分比。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位)：
按部門劃分的凈財產(chǎn)和設備增量(亞馬遜10-K報告)
過去，AWS在物業(yè)和設備凈增量中所占的份額一直在30-50%左右。由于物流網(wǎng)絡的建設，2020年和2021年零售部門的凈增長份額非常高。
由于亞馬遜還報告每個部門的折舊和攤銷，可以進行自下而上的計算來估計AWS的FCF。估計AWS的資本支出百分比與上表中財產(chǎn)和設備凈增加的百分比相同。以下是數(shù)字(以百萬美元為單位)：
這些數(shù)字可能不是100%準確，因為他們沒有考慮到一些項目和流動資金的變化，但在分析師看來，這應該是一個很好的估計部分的FCF。
AWS FCF與合并FCF的區(qū)別在于亞馬遜零售FCF。為了看得更清楚，下面是一張結(jié)果圖表：
2015-2022年部門FCF概述(作者根據(jù)已披露的部門信息估計)
乍一看，這可能令人擔憂。然而，分析師并不擔心，因為這大部分是巨額資本支出的結(jié)果，而這些資本支出的大部分應該是增長型資本支出。
亞馬遜認為他們?nèi)匀荒軌蛞愿呋貓舐蔬M行利潤再投資，這實際上是一個好跡象。
資本回報率
這就引出了財務的下一部分，即資本回報率。亞馬遜公開了每個部分的財產(chǎn)和設備的總額。通過將部門的息稅前利潤除以財產(chǎn)和設備的總額，可以得到兩個部門的資本回報率的估計值。以下是數(shù)據(jù):
按部門劃分的財產(chǎn)和設備以及資本回報率(亞馬遜10-K報告)
在這里，可以再次看到AWS是一項出色的業(yè)務，因為它能夠產(chǎn)生持續(xù)的高資本回報。另一方面，亞馬遜零售業(yè)務的資本回報率非常低且不穩(wěn)定，這表明它是一個平庸的業(yè)務(從投資者的角度來看，而不是從客戶的角度來看)。
資產(chǎn)負債表
過去幾年，亞馬遜在資本支出上花了很多錢。特別是在2021年和2022年，F(xiàn)CF嚴重為負。資產(chǎn)負債表受到了沖擊，如下圖所示(以百萬美元為單位)：
亞馬遜2018-2022年凈負債(Tikr終端)
從2020財年末到2022財年末，亞馬遜的凈債務增加了近800億美元。這不是一個好跡象，因為利息支出正在上升。此外，管理層自己也承認，過去3年的投資(由債務資助)導致核心毛利率惡化，這是資本配置不當?shù)囊粋�跡象。分析師非常懷疑亞馬遜是否能像過去那樣繼續(xù)花錢。這也可能是積極的，因為FCF可能會再次轉(zhuǎn)為正值。
03
估值
接下來，我們談談估值問題。如果不得不買下不想擁有的零售業(yè)務的一部分，價格一定要是合適的。
AWS
首先，需要看看歷史現(xiàn)金兌換率�，F(xiàn)金轉(zhuǎn)換定義為FCF除以凈收入。從上面的圖表中選取數(shù)字得出以下圖表：
2015-2022年現(xiàn)金轉(zhuǎn)換(作者估計如上所述)
可以再次看到，從2020年起，情況發(fā)生了變化。資本支出急劇增加。由于資本回報率沒有惡化，在分析師看來這不是一個問題。
只要AWS能夠以遠高于30%的資本回報率大舉再投資于業(yè)務，完全可以接受低現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率，因為大部分資本支出是增長性資本支出，而不是維持性資本支出。
現(xiàn)在需要假設未來的增長率。在最近發(fā)布的2022財年第四季度收益報告(第14頁)中，AWS第四季度的同比收入增長放緩至20%。
Statista估計，從2023年到2027年，公共云市場的復合年增長率將接近14%。《財富》商業(yè)洞察的一項研究估計，到2029年，全球云計算市場的年復合增長率將接近20%。
假設CAGR在中點，也就是17%直到2029年。分析師將把永久增長率定為6%，就像他通常對那些產(chǎn)生持續(xù)高資本回報的公司所做的那樣。在這種情況下，需要將1美元的AWS FCF估值為49.84美元，如下圖所示:
AWS DCF (moneychimp.com)
因此，AWS的價值應該是FCF的50倍左右，毫無疑問，這是一個很高的倍數(shù)。那么假設現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率是多少呢？
AWS 2022財年的息稅前利潤為228億美元，凈利潤應達180億美元左右(假設稅率為21%)。所以AWS的價值是：
(a) 9000億美元，按100%現(xiàn)金折算
(b) 7200億美元，按80%現(xiàn)金折算
(c) 5,400億元，按60%現(xiàn)金折算
分析師認為，如果AWS想在未來幾年保持高增長率，就必須像過去三年那樣保持高資本支出。現(xiàn)金轉(zhuǎn)換率100%以上的時代已經(jīng)一去不復返了。
60%的稅率對分析師來說似乎太低了，因為這意味著AWS必須繼續(xù)在資本支出上投入巨額資金，這將是很困難的。
畢竟，正如上面所概述的，在過去幾年里，由于大規(guī)模的資本支出，資產(chǎn)負債表已經(jīng)惡化了很多，凈債務已經(jīng)接近1000億美元。
80%的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換和7200億美元的估值將使AWS的EBIT和凈利潤分別達到31倍和40倍。
盡管市盈率仍然很高，但對于這樣一家高質(zhì)量公司來說，在一個快速增長、資本回報率持續(xù)高企的市場上，這個市盈率似乎是合理的。
總之，分析師估計AWS的價值應該在7200億美元左右。
亞馬遜的零售
亞馬遜零售的2022財年息稅前利潤率為-2.4%。
分析師對此相當樂觀，并預計之前概述的核心毛利率將回到過去15%的水平，提高300個基點(我對此仍有一些懷疑)。
分析師將假設將S&M支出削減至銷售額的7.2%(從目前的8.2%)還會有100個基點的改善，這將更符合過去的S&M支出。
最后，將假設通過削減技術和內(nèi)容以及G&A成本，再提高100個基點。預計在內(nèi)容上的支出將比過去更高，因為亞馬遜需要繼續(xù)投資于優(yōu)質(zhì)訂閱福利，以證明價格上漲和留住會員是合理的。
這一點很重要，因為亞馬遜的prime福利與許多流媒體服務競爭，分析師認為這個領域在未來會變得更具競爭力。
因此，綜合起來，EBIT利潤率將提高500個基點，EBIT利潤率將達到2.6%，僅比2020年達到的歷史最高利潤率低10個基點。
2022財年的銷售額為5139.83億美元，這將導致約133.5億美元的息稅前利潤。稅后的凈收入約為105億美元。請注意，無論是在這里還是在AWS，分析師都沒有考慮1000億美元凈債務的利息支出。
假設市盈率為20倍，亞馬遜零售業(yè)務的價值將達到2100億美元左右。即使分析師非常樂觀，假設亞馬遜的市盈率為25倍，根據(jù)他的估計，亞馬遜零售業(yè)務的價值也只有2640億美元左右。
04
評估
在撰寫本文時，亞馬遜的股價為每股98.95美元。截至2022財年第四季度末，公司流通股為10,308,000,000股，總市值為1,0200億美元。
分析師認為AWS的價值約為7200億美元，亞馬遜零售業(yè)務的價值約為2100億美元�？傊瑏嗰R遜整體價值應該在9300億美元左右。這還不包括1,000億美元凈債務的利息支出或任何潛在的部分和/持有折扣。
我認為亞馬遜目前整體被高估了10%左右。
風險和注意事項
在這種情況下，只有一件事需要注意，這就是亞馬遜零售部門EBIT利潤率的發(fā)展。
管理層承認，過去2-3年的投資效率非常低，導致利潤率不斷惡化。亞馬遜零售業(yè)務“核心毛利率”將是未來幾年值得關注的主要指標。
分析師對估值的假設是，亞馬遜將能夠達到過去的核心毛利率，并能夠通過削減銷售和管理費用(主要是G&A成本)來提高成本效率。
如果亞馬遜能夠?qū)⑵浜诵拿侍岣叩奖冗^去更好的水平，分析師的論文將需要改寫，因為亞馬遜零售業(yè)務的價值將大大提高(再提高150個基點將使亞馬遜零售價值增加50%以上)。
然而，這也可能在另一方面適得其反。分析師認為他的假設相當樂觀。因此，如果亞馬遜顯示出無法提高核心毛利率的跡象，亞馬遜零售業(yè)務的價值應該遠低于分析師的估計。
結(jié)論
分析師以目前每股98.95美元的價格將亞馬遜評級為持有，并可能在明年某個時候重新評估我的論文，以檢查管理層是否能夠在2023年兌現(xiàn)他們的改善承諾。
來源：美股研究社 Marcel Knoop
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