核心摘要

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)可由供給端或需求端引起，最終都會在消費(fèi)端體現(xiàn)出疲軟的態(tài)勢，從而重挫經(jīng)濟(jì)增長。本研究通過討論部分國家在大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的消費(fèi)表現(xiàn)，探討在整體下跌的情形下，哪些個(gè)別品類的消費(fèi)品、零售業(yè)態(tài)“更抗跌”、“更穩(wěn)定”。

　　報(bào)告摘要

　　經(jīng)濟(jì)危機(jī)可由供給端或需求端引起，最終都會在消費(fèi)端體現(xiàn)出疲軟的態(tài)勢，從而重挫經(jīng)濟(jì)增長。本研究通過討論部分國家在大型經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的消費(fèi)表現(xiàn)，探討在整體下跌的情形下，哪些個(gè)別品類的消費(fèi)品、零售業(yè)態(tài)“更抗跌”、“更穩(wěn)定”。

　　本文選取近半個(gè)世紀(jì)以來三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)——1970年代美國“滯脹”、1980年代末至1990年代初的日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂、2008年金融危機(jī)作為研究的時(shí)間段，通過對美國、日本、歐盟及中國的CPI數(shù)據(jù)、零售業(yè)數(shù)據(jù)等進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)：

　　即便是在危機(jī)的沖擊下，零售商的庫存銷售比率、零售貿(mào)易指數(shù)仍呈現(xiàn)出明顯的周期性、季節(jié)性。

　　無論是成本驅(qū)動(dòng)型還是需求驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，必需品的消費(fèi)價(jià)格與零售額波動(dòng)都相對可選消費(fèi)品、耐用品而言更小。必需消費(fèi)品中，服裝品類的消費(fèi)價(jià)格在危機(jī)中波動(dòng)最小，且女裝的價(jià)格波動(dòng)較男裝而言更大。而必需品中價(jià)格波動(dòng)最大的食品和飲料中，酒精飲料與煙草的價(jià)格波動(dòng)相對谷物、肉類等而言更平穩(wěn)，甚至?xí)�出現(xiàn)與其他食品價(jià)格相反的波動(dòng)方向，反映出了經(jīng)濟(jì)危機(jī)中消費(fèi)者對煙酒類產(chǎn)品更高、更穩(wěn)定的消費(fèi)意愿。

　　能源作為消費(fèi)品生產(chǎn)制造的關(guān)鍵原材料，國際原油價(jià)格的波動(dòng)會對各國的物價(jià)產(chǎn)生關(guān)鍵影響。由于石油是重要的戰(zhàn)略物資，一旦發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)或區(qū)域性政治事件，原油價(jià)格的劇烈波動(dòng)會帶動(dòng)整體消費(fèi)價(jià)格的波動(dòng)，且能源類、汽車類、交通運(yùn)輸類、甚至食品類等消費(fèi)品價(jià)格會隨之同向變動(dòng)。

　　可選消費(fèi)品與耐用消費(fèi)品的價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中呈現(xiàn)出較高的彈性的同時(shí)，一般還呈現(xiàn)出較其他消費(fèi)品而言更低的增長率。但珠寶與鐘表、化妝品和香水的消費(fèi)價(jià)格增長呈現(xiàn)更高的水平。

　　投資建議：經(jīng)濟(jì)下行中，可選消費(fèi)需求價(jià)格彈性高于必選消費(fèi)，從細(xì)分品類來看，服裝、酒類、化妝品等品類的消費(fèi)增長更為平穩(wěn)，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)下行周期下細(xì)分分類占比較高的零售業(yè)態(tài)和消費(fèi)品。必選消費(fèi)選擇生鮮、大眾食品賽道，建議關(guān)注超市板塊。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、特征不同，對消費(fèi)產(chǎn)生的影響各不相同。

　　報(bào)告正文

　　一、美國“滯脹”時(shí)期——高通脹與消費(fèi)疲軟并行

　　根據(jù)菲利普斯曲線理論，失業(yè)率與通貨膨脹率存在替代取舍的關(guān)系。當(dāng)失業(yè)率較低時(shí)，貨幣工資增長率較高；反之，當(dāng)失業(yè)率較高時(shí)，貨幣工資增長率較低，甚至是負(fù)數(shù)。

　　1969年11月，美國CPI數(shù)據(jù)達(dá)到5.9%，失業(yè)率則達(dá)到了3.5%，并開始了同向增長的過程，這種趨勢與菲利普斯曲線所提出的“失業(yè)率與通貨膨脹率之間應(yīng)存在反向變動(dòng)關(guān)系”相悖。1960年代末至1970年代，美國出現(xiàn)的高通脹、高失業(yè)率的“滯脹”現(xiàn)象，伴隨著石油危機(jī)、糧食危機(jī)，形成了典型的成本驅(qū)動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　�。ㄒ唬┘Z食危機(jī)帶動(dòng)必需品價(jià)格暴漲

　　1974-1975年，滯脹現(xiàn)象明顯加劇。第一次石油危機(jī)爆發(fā)，疊加糧食危機(jī)的沖擊，1974年美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速由上一年的5.6%大幅降至-0.5%，通脹率由上一年的6.2%升至11%，1975年美國經(jīng)濟(jì)延續(xù)高通脹、經(jīng)濟(jì)負(fù)增長的態(tài)勢。

　　在剔除能源和食品價(jià)格影響之后，核心CPI數(shù)據(jù)體現(xiàn)出了與食品飲料價(jià)格差距極其明顯的情況。世界農(nóng)業(yè)發(fā)生歉收，蘇聯(lián)和亞洲尤為嚴(yán)重。在這種情況下，美國農(nóng)產(chǎn)品的出口急劇擴(kuò)大，國內(nèi)食品供給減少，造成國內(nèi)食品價(jià)格在1973-1974年間上升了35％。其次，世界范圍內(nèi)石油的短缺進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致美國全行業(yè)的原材料價(jià)格上升。

　�。ǘ�）能源價(jià)格波動(dòng)整體物價(jià)水平

　　1979-1980年，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。1980年美國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速由上一年的3.2%下滑至負(fù)的0.2%，通脹率飆升至13.5%。石油作為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略物資，價(jià)格出現(xiàn)了急劇、大幅的上漲，帶動(dòng)消費(fèi)品價(jià)格的整體上揚(yáng)。

　　除了由于石油危機(jī)造成的能源類價(jià)格飆升之外，服裝品類的價(jià)格增速的波動(dòng)最小，且增速也較小，并和交通運(yùn)輸類消費(fèi)價(jià)格一樣呈現(xiàn)出了和能源價(jià)格一致的變動(dòng)方向。

　�。ㄈ�）零售額增速暴跌，遠(yuǎn)不及物價(jià)漲幅

　　各類消費(fèi)品物價(jià)水平高漲的情況下，各零售業(yè)態(tài)的零售額增長卻不及物價(jià)增速。“滯脹”過程中，由于失業(yè)率的攀升，居民工資收入減少，伴隨著物價(jià)的高漲，各業(yè)態(tài)的零售額增長受到不小的沖擊。日用百貨集團(tuán)店的零售額增長受到?jīng)_擊明顯，波動(dòng)幅度也更高。

　　餐飲場所、食品商店等以食品、飲料為主要進(jìn)項(xiàng)商品的零售店銷售額同比增速與食品增速變動(dòng)一致，但增速更低。珠寶首飾店、書店等可選消費(fèi)領(lǐng)域的零售額則在危機(jī)中呈現(xiàn)出了更大幅度的下跌，反彈恢復(fù)的能力卻也是最高的。

　　二、日本泡沫經(jīng)濟(jì)——消費(fèi)狂歡后的高物價(jià)常態(tài)

　　1985年9月22日，美國、日本、聯(lián)邦德國、法國以及英國的財(cái)政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約廣場飯店舉行會議，達(dá)成五國政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場，誘導(dǎo)美元對主要貨幣的匯率有秩序地貶值，以解決美國巨額貿(mào)易赤字問題的協(xié)議。

　　《廣場協(xié)議》簽訂后，日元以每年5%左右的增幅開始了迅速升值的進(jìn)程。然而，由于日、美在進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)上的差別，貨幣升值并沒有對對美貿(mào)易逆差產(chǎn)生緩解，反而造福了日本的私營企業(yè)部門，帶來了國內(nèi)財(cái)富的急劇積累，財(cái)富效應(yīng)的渠道影響更為明顯。

　　日本CPI與核心CPI在1986-1987年間的差距擴(kuò)大。第二次石油危機(jī)對日本經(jīng)濟(jì)的影響有限，但在1985年末開始迅速升值的日元使得進(jìn)口石油價(jià)格相對大幅下降，造成日本CPI與核心CPI之間的差距迅速在1987年初左右拉大到了近3%。

　　1985年《廣場協(xié)議》簽署生效后，日元的升值使得進(jìn)口原油價(jià)格下降幅度明顯。同時(shí)，由于日元購買力的提升，進(jìn)口食品價(jià)格的相對下降，帶動(dòng)食品價(jià)格的大幅下跌，整體CPI增幅也在1987年年初達(dá)到了-1.0%左右。

　　與美國在“滯脹”期間的CPI走勢一致的是，日本的服裝和鞋類價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中表現(xiàn)出了相較于其他消費(fèi)品類而言更穩(wěn)定、更小幅度的波動(dòng)。而在1990年泡沫破裂前夕，房地產(chǎn)價(jià)格由于已經(jīng)經(jīng)歷了70年代末到80年代的劇烈上漲后，開始保持每月3%以上的相對平穩(wěn)增幅。

　　燃料價(jià)格的變動(dòng)趨勢直接影響了交通和信息支出的價(jià)格。在燃料價(jià)格跌幅達(dá)到最大的-11%以上的同時(shí)，交通和信息消費(fèi)的價(jià)格也出現(xiàn)了-3%左右的最低漲幅。除了波動(dòng)幅度較大的燃料和交通信息消費(fèi)價(jià)格之外，其他各項(xiàng)消費(fèi)價(jià)格的波動(dòng)都相對較小，教育類消費(fèi)價(jià)格則始終維持相對最高的增長。

　　在幾大類消費(fèi)品類中，能源與食品飲料消費(fèi)價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的波動(dòng)幅度最大，而服裝則是美、日波動(dòng)最小的品類之一。

　　酒精飲料的價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中更“抗波動(dòng)”。“滯脹”時(shí)期和隨后的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期中，日本食品飲料的價(jià)格波動(dòng)幅度明顯高于住宅、耐用品等價(jià)格波動(dòng)。其中，蔬菜及藻類、新鮮水果的價(jià)格波動(dòng)幅度更是達(dá)到了50%以上，相對而言，酒精飲料的消費(fèi)價(jià)格則更為穩(wěn)定，且遠(yuǎn)低于更為日常飲食所需的大米、乳制品等食品類別。

　　三、2008年金融危機(jī)

　　2008年的金融危機(jī)是繼1929-1932年的“大蕭條”后，又一個(gè)影響范圍極廣、影響程度極深的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

　　（一）美國：周期性維持，百貨銷售盡顯疲態(tài)

　　能源價(jià)格大幅的下跌對消費(fèi)價(jià)格的影響較大。美國GDP增速在2008年下半年突然崩潰，整體CPI數(shù)據(jù)出現(xiàn)斷崖式下跌，但除去能源價(jià)格后，核心CPI的變動(dòng)幅度較小，且保持了較為平穩(wěn)的變動(dòng)。

　　必需消費(fèi)品中，食品飲料與住宅的價(jià)格下降幅度最大，服裝品類受影響最小。細(xì)分服裝消費(fèi)中，婦女和女童服裝的價(jià)格波動(dòng)較男士和男童服裝而言更大。

　　各零售業(yè)態(tài)的庫存銷售比率仍保有非常強(qiáng)的周期性。雖然在價(jià)格上，本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中各消費(fèi)品類都表現(xiàn)出了大幅下跌的情況，但消費(fèi)的的周期性并沒有改變，美國“黑色星期五”、感恩節(jié)及圣誕節(jié)的假日促銷季所處的10月至次年1月的庫存銷售比率明顯較低。

　　各類零售業(yè)態(tài)的銷售額在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中都受到了不小的沖擊，日用品商場及食品飲料店相對更抗跌。但可選消費(fèi)的零售額下跌幅度更大，同時(shí)也是增速反彈最快的業(yè)態(tài)之一。該現(xiàn)象也與1970-1975年發(fā)生的“滯脹”時(shí)期相同。

　　細(xì)分零售各業(yè)態(tài)來看，百貨商店的零售額增長在危機(jī)前已盡顯疲態(tài)，電子購物及郵購商店零售額增速在危機(jī)中受到的負(fù)面影響相對較低，且能在半年內(nèi)迅速回歸正增長，并維持較高速度的增長。

　�。ǘ�）歐盟：耐用品價(jià)格穩(wěn)定，珠寶鐘表消費(fèi)反彈迅速

　　2008年金融危機(jī)中受到外延影響最深的地區(qū)之一是歐盟。除了食品類消費(fèi)價(jià)格相對其他品類的波動(dòng)較大之外，歐盟HICP指數(shù)中，服裝鞋類、家具、汽車等消費(fèi)品的價(jià)格波動(dòng)更低。與美國、日本不同的是，歐盟的服裝品類消費(fèi)價(jià)格一直處于平穩(wěn)下跌的趨勢中，且與家具、汽車等耐用消費(fèi)品價(jià)格一樣，在危機(jī)中并未呈現(xiàn)斷崖式下跌、受挫的情況。

　　與日本一致，在本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，歐盟的酒精飲料與煙草價(jià)格增速較食物價(jià)格增長更穩(wěn)定，甚至在危機(jī)中呈現(xiàn)小幅的上揚(yáng)，與食品和非酒精飲料價(jià)格呈現(xiàn)相反的波動(dòng)方向。從法國、德國兩國的具體HICP數(shù)據(jù)來看，酒精飲料的變動(dòng)幅度明顯更為平穩(wěn)，且保持著持續(xù)上升的趨勢，體現(xiàn)出酒精飲料消費(fèi)即便是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，也能保持較好的增長。

　　珠寶及鐘表的價(jià)格波動(dòng)更大，同比增長率明顯高于其他品類價(jià)格，且在危機(jī)中仍能保持較高的增長率。從歐元區(qū)國家的“經(jīng)濟(jì)增長國”——法國、德國的HICP指數(shù)來看，兩國的珠寶和鐘表價(jià)格增長趨勢與歐盟整體的消費(fèi)價(jià)格走勢并不一致，但兩國都呈現(xiàn)除了持續(xù)的增長態(tài)勢。

　　歐盟區(qū)的零售貿(mào)易指數(shù)（RTI）呈現(xiàn)出了與美國零售指數(shù)相同的周期性，在每年的10月至次年1月，RTI指數(shù)都能達(dá)到峰值。

　　法國各零售業(yè)態(tài)的RTI指數(shù)同比增速在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中均出現(xiàn)了大幅下跌，直到歐債危機(jī)爆發(fā)仍在持續(xù)。普通食品零售店在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中表現(xiàn)出了較強(qiáng)的抗跌性，主要由于食品類消費(fèi)的穩(wěn)定性。但百貨商店的零售額則受到了不小的沖擊，相較超市、大型超級市場下跌幅度最為明顯。

　　在HICP指數(shù)持續(xù)上漲的情況下，手表珠寶店的RTI指數(shù)在經(jīng)濟(jì)沖擊下同樣下跌明顯，但在2010年后迅速回升。但值得注意的是，相較于超市、百貨RTI指數(shù)下跌的幅度而言，香水及化妝品、服裝的零售貿(mào)易仍能表現(xiàn)較高、穩(wěn)定的增長。

　�。ㄈ�）中國：衣著類消費(fèi)波動(dòng)最小，政策推高汽車消費(fèi)

　　中國在2008年金融危機(jī)中受到的影響，相對“危機(jī)發(fā)源地”——美國而言有一定的滯后期。與美國、日本的情況一致的是，中國的衣著類消費(fèi)價(jià)格波動(dòng)是最小的。食品消費(fèi)價(jià)格自2008年上半年起率先開始下跌，下跌幅度也是最大的。

　　經(jīng)濟(jì)下行過程中，日用品、服裝鞋帽類的商品零售額增長波動(dòng)的幅度最小，且回升迅速。房地產(chǎn)價(jià)格經(jīng)歷了最低的消費(fèi)價(jià)格增長，且經(jīng)歷了較長的恢復(fù)期間。

　　汽車類的零售額隨著油價(jià)的下跌、政府優(yōu)惠政策的推行，零售額出現(xiàn)了較大幅度的增長。金融危機(jī)爆發(fā)后，由于政府隨即采取的擴(kuò)張性財(cái)政政策和部分產(chǎn)業(yè)激勵(lì)政策，各類商品零售額增速在經(jīng)歷2009年初期的短暫下滑后，迅速提升。

　　作者: 許榮聰 來源: 億邦動(dòng)力網(wǎng)

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