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基于對(duì)公司歷史數(shù)據(jù)及發(fā)展戰(zhàn)略的分析，我們對(duì)其2013年一季度收入凈利潤做了初步預(yù)測(cè)。
主要結(jié)論及觀點(diǎn)。1）假設(shè)當(dāng)期同店增長10%左右，新開門店數(shù)約10家，預(yù)計(jì)1Q13公司收入增長35%左右；2）預(yù)計(jì)當(dāng)期毛利率基本保持不變，銷售管理費(fèi)用率同比下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，在其他因素（營業(yè)外凈收支、有效所得稅率等）較12年同期不變情況下，預(yù)計(jì)1Q13公司凈利潤增長54%左右。因此，我們認(rèn)為公司2013一季度基于較好的費(fèi)用管控以及開店同比口徑的不同，或?qū)⒅庐?dāng)期業(yè)績實(shí)現(xiàn)高增長。
具體分析測(cè)算。
�。�1）1Q13收入測(cè)算。收入增長主要來自同店增長和外延擴(kuò)張。
同店增速：公司1H12同店增長10%，我們預(yù)計(jì)2012年下半年同店增速5%-10%；預(yù)計(jì)13年同店增長10%左右，其中1Q13預(yù)計(jì)10%以上。
外延擴(kuò)張：公司4Q11新開24家門店，面積增加29萬平米，4Q12年新開11家門店，面積增加14萬平米，因此預(yù)計(jì)1Q13年次新店收入貢獻(xiàn)將小于1Q12年。預(yù)計(jì)1Q13年將新開門店10家左右。
綜上，考慮到開店速度仍較快、1Q13年春節(jié)在2月份（去年同期在1月份）等因素，預(yù)計(jì)1Q13收入增速仍較快；但同時(shí)也考慮到12年同期基數(shù)較高（47%增長）、4Q11開店數(shù)較多于4Q12等因素，收入增速將低于1Q12。故通過我們測(cè)算，預(yù)計(jì)1Q13收入增長35%左右。
�。�2）1Q13凈利潤測(cè)算。假設(shè)其他因素（營業(yè)外凈收支、有效所得稅率等）不變情況下，毛利率及銷售管理費(fèi)用率變動(dòng)對(duì)凈利潤影響。
毛利率：我們認(rèn)為，公司1Q13毛利率較12年同期變化將受到兩方面影響，一是4Q11開業(yè)的較多新店經(jīng)過一年培育期逐漸成熟對(duì)整體毛利率的正面影響，二是毛利率較低的新進(jìn)區(qū)域新開門店銷售占比提升對(duì)公司整體毛利率的負(fù)面影響。因此，我們預(yù)計(jì)1Q13公司毛利率較12年同期基本沒有太大變化。
銷售管理費(fèi)用率：公司銷售費(fèi)用增長與其擴(kuò)張速度及擴(kuò)張戰(zhàn)略有一定相關(guān)性，其環(huán)比增長絕對(duì)額最大的兩季分別為3Q11（9008萬元）和1Q12（9555萬元），主要由于公司于3Q11新進(jìn)江蘇、河南和河北區(qū)域、于4Q11（主要是12月末）新進(jìn)遼寧、吉林和黑龍江區(qū)域。考慮到公司在1Q12年后加強(qiáng)了對(duì)費(fèi)用的管控（如在門店擴(kuò)張情況下，以部分后臺(tái)人員替代前臺(tái)人員）以及人力成本上升等正、負(fù)相關(guān)因素，我們預(yù)計(jì)其1Q13年銷售和管理費(fèi)用分別環(huán)比增加7500和1000萬元，即當(dāng)期銷售管理費(fèi)用為11.9億元，費(fèi)用率為14.19%，較1Q12同期減少0.24個(gè)百分點(diǎn)（參見表3）。
綜上，我們預(yù)計(jì)在毛利率同比基本保持不變，銷售管理費(fèi)用率同比下降0.24個(gè)百分點(diǎn)，及其他因素（營業(yè)外凈收支、有效所得稅率等）較12年同期不變情況下，1Q13公司凈利潤增長54%左右。表4是根據(jù)毛利率及銷售管理費(fèi)用率同比變動(dòng)所做的公司1Q13凈利潤敏感性分析。
�。�3）對(duì)公司2013-14年經(jīng)營前瞻。我們預(yù)計(jì)公司2013年將新開40家以上門店，仍以目前已進(jìn)入?yún)^(qū)域?yàn)橹鳎荚陟柟汤蠀^(qū)優(yōu)勢(shì)、擴(kuò)大新區(qū)銷售規(guī)模。公司新進(jìn)區(qū)域新開門店經(jīng)過一年左右培育期有望逐步釋放收入利潤，同時(shí)考慮到12年較低的業(yè)績基數(shù)，預(yù)計(jì)2013年公司凈利潤將實(shí)現(xiàn)40%以上增長，合EPS0.91元（不考慮定增攤薄影響。高于我們之前0.83元的預(yù)測(cè)，我們將在3月30日其年報(bào)披露后對(duì)其盈利預(yù)測(cè)做更詳盡的更新）；預(yù)計(jì)2014年公司凈利潤也有望實(shí)現(xiàn)30%以上的較好增長。公司目前26.02元股價(jià)對(duì)應(yīng)13年動(dòng)態(tài)PE為28.6倍，高于行業(yè)平均水平，但考慮到其未來兩年較高的業(yè)績?cè)鏊�，維持公司33.89元（對(duì)應(yīng)2013年約0.75倍PS）的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)和“增持”評(píng)級(jí)。
維持對(duì)公司的判斷。長期看，我們認(rèn)為公司是目前A股市場(chǎng)上最優(yōu)秀的連鎖超市企業(yè)，具備優(yōu)異的經(jīng)營管理和供應(yīng)鏈整合能力，結(jié)合其以生鮮為主的差異化經(jīng)營形成短期內(nèi)較難模仿的核心競(jìng)爭力。短期看，由于公司以大店形式新進(jìn)皖南、東北和江蘇等區(qū)域，尚需一定培育期，雖目前利潤表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)，但仍需時(shí)日形成區(qū)域規(guī)模優(yōu)勢(shì)；而基于公司在重慶（07年盈利）、北京（11上半年盈利）、貴州（10年盈利）、安徽（2012上半年盈利）等地的異地?cái)U(kuò)張成功經(jīng)驗(yàn)使得我們對(duì)其在其他區(qū)域擴(kuò)張的長期成功性具有較強(qiáng)的信心。
風(fēng)險(xiǎn)和不確定性：
�。�1）我們對(duì)公司1Q13預(yù)測(cè)是基于營業(yè)外凈收支、有效所得稅率等同比不變的情況下所做的判斷，這些因素的變化將對(duì)預(yù)測(cè)結(jié)果帶來不確定性；（2）跨區(qū)域擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，包括擴(kuò)張區(qū)域的選擇及擴(kuò)張速度等；（3）規(guī)�？焖侔l(fā)展可能帶來的管理風(fēng)險(xiǎn)；（4）激勵(lì)機(jī)制改善的不確定性；（5）定增預(yù)案尚需證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等。
（來源：全景網(wǎng) 作者：潘鶴 路穎 汪立亭）
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