制藥業(yè)務(wù)收入保持較快增長，整合優(yōu)勢將顯現(xiàn):公司上半年OTC業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)較快增長，三九胃泰和正天丸繼續(xù)保持快速增長，增速均超過40%。雖然去年同期感冒藥受益甲流基數(shù)較大，但今年上半年感冒品類亦實(shí)現(xiàn)20%的增長，其中新產(chǎn)品強(qiáng)力枇杷露和小兒感冒藥分別比去年同期增長123%和67%;中藥配方顆粒則較去年同期增長44%;中藥處方藥增速略低于預(yù)期。四家企業(yè)2010年合計(jì)凈利潤2041萬元，整合到三九的業(yè)務(wù)平臺之后，將實(shí)現(xiàn)收入和利潤加速增長。

　　成本壓力有望緩解，業(yè)績增速有望加快:今年上半年原材料價(jià)格居高不下，尤其是中藥材及白糖價(jià)格同比漲幅在30%以上;受成本上升影響，上半年公司整體毛利率同比下降2.62個(gè)百分點(diǎn)，其中OTC業(yè)務(wù)整體毛利率則大幅下降5個(gè)百分點(diǎn);我們預(yù)計(jì)，今年中藥材和糖將導(dǎo)致公司成本增加1.5億元左右，兩項(xiàng)各貢獻(xiàn)一半;目前來看，中藥材整體將是回落態(tài)勢，這一項(xiàng)的成本壓力將會明顯緩解;糖價(jià)的走勢難以做判斷，只要明年糖價(jià)不繼續(xù)上漲，公司業(yè)績增長將輕松實(shí)現(xiàn)。

　　并購拉開序幕:我們認(rèn)為，北藥集團(tuán)中藥資產(chǎn)的劃撥只是公司并購曲的開端。在大股東華潤集團(tuán)的強(qiáng)大支持下，公司定會在并購方面有更多更大規(guī)模的斬獲。

　　投資建議：

　　公司近兩年依然保持收入的較快增長，業(yè)績低增長主要源于成本上升和費(fèi)用投入增加;我們認(rèn)為，4家公司的整合符合公司的戰(zhàn)略規(guī)劃，較好的豐富了公司的產(chǎn)品品類，將通過有效的渠道整合樹立強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢，獲得收入的加速增長。

　　此次收購已取得重大突破，如果成本壓力如我們所預(yù)期地緩解，投資者將不僅能掙到業(yè)績增長的錢，還可以掙到估值回歸的錢，兩者疊加起來，收益空間是可觀的。同時(shí)，公司未來還有希望在并購領(lǐng)域有更多更大規(guī)模的斬獲。我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS分別為0.915元、1.237元和1.524元，維持“買入”投資評級。

　　中郵證券：華潤三九 估值具有優(yōu)勢

　　成本上升拖累凈利潤增速。報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)了較高的增速，但公司主要業(yè)務(wù)盈利能力下滑明顯，公司醫(yī)藥行業(yè)收入20.81億元，同比增長了24.04%，毛利率為64.09%，同比減少了3.92個(gè)百分點(diǎn)，報(bào)告期內(nèi)中藥材和白糖價(jià)格同比漲幅在30%以上，導(dǎo)致公司成本上升。醫(yī)藥行業(yè)收入占公司總收入比例為84.83%，醫(yī)藥行業(yè)盈利能力下降拖累公司整體盈利能力下滑，報(bào)告期內(nèi)公司整體毛利率為59.21%，同比減少了2.62個(gè)百分點(diǎn)。

　　OTC收入增長29%，毛利率下滑5個(gè)百分點(diǎn)。OTC藥品是公司醫(yī)藥行業(yè)的主要組成部分，報(bào)告期內(nèi)，公司OTC業(yè)務(wù)營業(yè)收入14.88億元，毛利率為62.70%，同比減少了5.08個(gè)百分點(diǎn)。

　　感冒藥增勢良好，皮炎平呈現(xiàn)頹勢，新產(chǎn)品是增長亮點(diǎn)。公司OTC行業(yè)主要產(chǎn)品包括三九感冒靈、三九皮炎品和三九胃泰等品種。其中感冒靈近年來一直保持了較高的增長勢頭，2009年的銷售規(guī)模在9.5億元左右，同比增速為35%，我們預(yù)計(jì)2011年上半年的收入在6.5億元左右，同比增速30%。三九皮炎平是目前國內(nèi)皮膚病用藥市場最大的單個(gè)品種，由于皮膚病用藥市場規(guī)模有限，并且近年來競爭愈發(fā)激烈，新上市品種對公司產(chǎn)品造成較大沖擊，導(dǎo)致公司三九皮炎品2009年銷售收入出現(xiàn)萎縮，我們預(yù)計(jì)該藥物的年?duì)I業(yè)收入穩(wěn)定在3.5-3.8億元左右。此外，公司的三九胃泰和正天丸增速均超過40%，新產(chǎn)品中強(qiáng)力枇杷露、小兒感冒藥繼續(xù)維持了高速增長勢頭，分別比去年同期增長123%、67%。

　　中藥配方顆粒增速達(dá)到44%。報(bào)告期內(nèi)，公司的中藥配方顆粒實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.95億元，同比增長了44.18%。2006-2010年公司中藥配方顆粒收入由7122萬元增長到2.98億元，復(fù)合增長率在43%左右。由于中藥配方顆粒行業(yè)的政策壁壘，競爭者相對較少，而中藥配方顆粒更適合現(xiàn)代人緊張的生活節(jié)奏，我們認(rèn)為該行業(yè)尚有較大發(fā)展空間。

　　盈利預(yù)測與投資評級。我們預(yù)計(jì)公司2011-2013年每股收益為0.94元、1.17元和1.54元，對應(yīng)前一交易日收盤價(jià)18.47元的動態(tài)市盈率為20倍、16倍和12倍。公司是國內(nèi)OTC行業(yè)龍頭企業(yè)之一，目前具有比較明顯的估值優(yōu)勢，我們預(yù)計(jì)未來公司成本壓力將穩(wěn)中有降，我們給予公司“謹(jǐn)慎推薦”的投資評級。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。成本上升超過預(yù)期；主導(dǎo)產(chǎn)品增速低于預(yù)期。

　　興業(yè)證券：萬東醫(yī)療 改善公司業(yè)績

　　中國華潤正式成為公司實(shí)際控制人。目前中國華潤持有北藥集團(tuán)51%的股權(quán)，而北藥集團(tuán)是萬東醫(yī)療的大股東(持股比例51.51%)，這樣華潤就成為了萬東醫(yī)療的實(shí)際控制人。

　　此次收購意義重大。收購方中國華潤的業(yè)務(wù)涉及地產(chǎn)、電力、消費(fèi)品、醫(yī)藥、金融、水泥和燃?xì)獾榷鄠�(gè)領(lǐng)域，2009年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1，491億元，歸屬母公司所有者的凈利潤為67.94億元，在醫(yī)藥領(lǐng)域，除了北藥集團(tuán)，華潤還是華潤三九和東阿阿膠的實(shí)際控制人。此次收購主要的目的是為了整合北京市和中國華潤的醫(yī)藥資源，積極推進(jìn)中國華潤的醫(yī)藥資源與北藥集團(tuán)的戰(zhàn)略重組，提升行業(yè)地位，共同在北京打造國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)。